Финансовый менеджмент для практиков - Алексей Герасименко

Встречаются и обратные ситуации: в проект вложено много денег, осталось вложить совсем чуть-чуть, но проект по «полной» стоимости инвестиций (то есть с учетом как уже сделанных, так и будущих вложений) не окупается. Бывали случаи, когда такие проекты останавливали, хотя при правильном расчете их NPV по оставшимся инвестициям получался просто шикарным. В этом случае NPV необходимо считать, учитывая только оставшиеся инвестиции и не принимая в расчет санк кост! Но случается, что груз прошлых ошибок давит и заставляет менеджеров принимать неверные текущие решения.

Словом, 25 млн руб. , вложенных в разработку СуперМ, в модели проекта мы учитывать не будем.

Пойдем дальше. Затраты на строительство завода, безусловно, являются инвестициями – отрицательными денежными потоками. Остаточная стоимость завода (металлолом) станет положительным денежным потоком в десятом году.

Далее давайте разберемся с амортизацией. Амортизация, как вы знаете из моей первой книги, это понятие «бумажное», то есть неденежное. Сама по себе амортизация не является денежным потоком. Однако компания имеет право уменьшить свою налогооблагаемую базу на сумму амортизационных отчислений, начисленную согласно законодательству. В этом случае предприятие заплатит меньше налогов, то есть фактически инвестор получит дополнительный денежный поток в сумме, равной объему амортизации, умноженному на ставку налога на прибыль. В нашем случае амортизация составит 50 / 5 = 10 млн руб. в год. Однако компания в результате вычета амортизации из налогооблагаемой базы заработает только 10? 24 % = 2, 4 млн руб. Это будет положительный денежный поток от амортизации (сэкономленные налоги – дополнительные деньги, которые компания получит в свое распоряжение вследствие проекта). Здесь обратите внимание, что у компании должна быть достаточная прибыль, чтобы она получила нужный эффект от амортизации. Если компания убыточна с налоговой точки зрения или ее налогооблагаемая прибыль недостаточна, чтобы воспользоваться налоговым эффектом амортизации, то учитывать в оценке проекта денежный поток от амортизации нельзя. В нашем случае «АБВ» прибыльна (50 млн руб. в год), так что амортизацию и прочие налоговые эффекты учитывать нужно.

Следующей по счету идет окраска. Здесь надо применить ситуацию «есть проект – нет проекта». Что произойдет, если проекта не будет? В этом случае «АБВ» по-прежнему будет тратить миллион в год на содержание окрасочного оборудования. Что произойдет, если проект появится? А ничего не изменится. Дополнительных расходов, связанных с проектом, у «АБВ» не появится. Делать инвестиции в новое окрасочное оборудование компании не понадобится – существующих мощностей вполне хватает. Учитывать часть расходов (40 % от 1 млн руб. ) на содержание окрасочного оборудования в денежных потоках проекта НЕ нужно, поскольку инкрементальных денежных потоков не возникает. Обратите внимание, что в управленческом учете при калькуляции себестоимости продукции постоянные расходы на содержание окрасочной линии будут «размазаны» на все продукты, включая и СуперМ. Иными словами, бухгалтерская себестоимость СуперМ и его себестоимость для целей оценки инвестиционного проекта будут различаться. На практике это часто встречающаяся картина. Иногда при проверке расчетов инвестиционных проектов бухгалтерия будет предъявлять к ним претензии, говоря о том, что расчетная себестоимость занижена – нет каких-то распределенных накладных расходов. Так вот, в этом случае надо внимательно проанализировать, что это за расходы и как они связаны с проектом. Если они не являются для проекта инкрементальными, учитывать их в расчете НЕ нужно. В моей практике был случай, когда компания отказывалась производить прибыльный продукт из-за таких казусов расчета его себестоимости. Это была неоно-гелиевая смесь – побочный продукт производства кислорода на установке для разделения воздуха. 95 % расчетной «бухгалтерской» себестоимости ее производства составляли неинкрементальные распределенные расходы цеха. В результате себестоимость производства смеси казалась слишком высокой по сравнению с рыночной ценой продажи, хотя на самом деле она была практически нулевой (если установка работала, то смесь образовывалась автоматически).

Также обратите внимание, что если бы линия использовалась для других продуктов, скажем, на 80 %, то тогда на оставшиеся 20 % мы бы смогли догрузить линию, то есть по половине производства у нас не возникло бы дополнительных расходов. А вот по оставшейся половине объема СуперМ нам пришлось бы рассчитывать дополнительные издержки на окраску либо упущенную выгоду от сокращения производства другого продукта (если бы мы пошли на это, чтобы освободить окрасочные мощности для СуперМ).

Далее перейдем к операционным расходам и доходам. Операционные расходы являются текущими расходами (отрицательными денежными потоками проекта) – их надо учитывать в полном объеме. Обратите внимание, что операционные расходы не включаются в объем инвестиций проекта. Инвестиции – это однократные расходы на проект.

Выручка, понятно, является положительным денежным потоком (возможные товарные кредиты мы учитываем в оборотном капитале), поэтому, безусловно, ее нужно учесть в модели. Однако затем идет интересная категория затрат, которые часто упускают из вида при оценке инвестиционных проектов, – отрицательное влияние каннибализации продаж существующих продуктов. В нашем случае при выпуске на рынок новой модели продукта будут падать продажи уже имеющегося в этой же нише старого продукта. Новый продукт «скушает» часть доли рынка у старого. Надо понимать, что это самый что ни на есть настоящий инкрементальный отрицательный денежный поток нашего проекта. Это упущенные возможности (opportunity cost of capital). Часто при оценке инвестиционных проектов аналитики сосредотачиваются только на самом проекте, упуская из виду его последствия, находящиеся за пределами непосредственного «поля зрения». Про это нельзя забывать. Кроме того, нужно учитывать, что в примере указана цифра потерь прибыли до налогообложения. При расчете дополнительно сэкономленные налоги уменьшат отрицательный денежный поток. Иными словами, в примере «АБВ» отрицательный денежный поток от каннибализации продаж составит 5 – 5? 24 % = 3, 8 млн руб. в год в течение только тех трех лет, пока планировалось сохранять производство старого продукта.

И последняя категория инвестиций в примере «АБВ» – это инвестиции в оборотный капитал. Это еще одна категория денежных потоков инвестиционных проектов, которую регулярно пропускают в расчетах. Очень часто при оценке проектов увеличения производства про оборотный капитал забывают, а между тем любое увеличение производства съедает оборотный капитал – нужны дополнительные запасы материалов, запчастей к оборудованию, готовой продукции; с расширением продаж увеличивается объем дебиторской задолженности. В нашем случае увеличение оборотного капитала является отрицательным денежным потоком. Однако здесь нельзя забывать и про обратную сторону медали. После окончания производства и закрытия завода оборотный капитал мы себе вернем. То есть в данном случае в 10 году у нас появится положительный денежный поток на всю сумму оборотного капитала.

И последнее – налоги. Неизбежны только они и смерть, поэтому налоги мы должны учитывать в нашем расчете.

Что ж, давайте построим расчетную DCF-модель проекта (табл. 6, модель доступна на http: //www. gerasim. biz (http: //www. gerasim. biz/)).

Итак, мы видим, что проект СуперМ имеет положительный NPV в 20 млн руб. Начальные инвестиции проекта равны 70 млн руб. (50 млн на завод + 20 млн оборотный капитал), что дает PI индекс в 20 / 70 = 0, 3. IRR проекта равен 16 %, DPP – около 8 лет. Какие выводы можно сделать из этих цифр?