Стоимостное инвестирование в лицах и принципах - Елена Чиркова

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что с 1962 по 2011 год премия составляла всего 4 процентных пункта, а в период с 2002 по 2011 год и вовсе была отрицательной: –1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002 по 2011 год попали и дно фондового рынка (оно пришлось на 2003 год), вызванного коллапсом пузыря доткомов второй половины 1990-х годов, и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на 10-летнем интервале – это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно дает уже 2, 5 процентного пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков и периодов вложения, множество сравнений с разными облигациями. Одни публиковались под пессимистическими заголовками типа «Смерть премии за риск: последствия 1990-х» (Иво Уэлш, например, в 2000 году в Journal of Business говорил всего о 2 %), другие, напротив, были оптимистическими с обещаниями премии на 30-летнем горизонте вплоть до 13 %. В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия немного понизилась. Если взять интервал с 1970-х, она ближе к 4 %, нежели к 6 %. Возможно, дело в том, что в 1970-х США испытывали двухзначную инфляцию, вызванную среди прочего нефтяным шоком, а акции в том десятилетии показывали не лучшие результаты.

В последнее время премия снова повысилась. Возможно, дело в количественном смягчении и понижении процентных ставок. Понижение ставок ведет к более низкой доходности облигаций на долгосрочном интервале. При понижении ставок облигации могут скакнуть в цене, но эффект будет краткосрочным: они погашаются по номиналу, и в этом смысле выше головы не прыгнешь.

На доходность акций количественное смягчение такого эффекта не оказывает: инвесторы начинают перекладываться из облигаций в акции, цены акций подрастают и потому, что согласно теории чем ниже процентные ставки, тем выше цены ценных бумаг. Теория здесь абсолютно права. Механизмов трансформации низких процентных ставок в высокие цены акций несколько, но основной такой: компании могут дешевле занимать, стоимость капитала становится ниже, а чистая прибыль – выше.

Следующий важный вопрос: как эти данные экстраполировать в будущее? Вернется ли премия к историческим средним значениям на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, из-за которых премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в чересчур теоретическом характере расчетов на длинном интервале. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому его горизонт инвестирования короче 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный. Как только американец начинает работать, у него появляются пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Соединенных Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями.

Второй аргумент бихевиористский. Психология инвесторов не позволяет им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно паникуют и продают бумаги в кризис и, наоборот, вкладываются в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг случится еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа – черный лебедь, – от которой нельзя застраховаться? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, как показала пандемия, а вот Великая депрессия – вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризисы 2008 и 2020 годов это ясно продемонстрировали), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Прежде всего они говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, – а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е – умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять существенными транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом – ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам и биржам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2 % от ее суммы (купить и продать – это уже 4 %) и после отмены сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться на рынок США, ведь он один из лучших в мире, а мировые средние не столь оптимистичны. Давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший, по крайней мере в XX веке. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность американского рынка в реальном выражении (6, 9 %) была ниже доходности двух других рынков – шведского (8, 2 %) и австралийского (7, 6 %). Приблизились к ней канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них доходность составляла от 5 до 6, 4 % годовых на протяжении всего столетия. Разрыв между шведским и американским рынками в XXI веке почти нивелировался: это 6 % против 5, 8 % в реальном выражении. А вот австралийский рынок отстал от американского. Кроме того, если говорить о данных с 1988 [2 - С этого года рассчитываются индексы MSCI – Morgan Stanley Country Index. ] по 2020 год, то в спину рынку США, который на первом месте с 12, 4 % годовых (это уже номинальные значения), дышит рынок Дании с 11, 7 % годовых, а затем идут Нидерланды с 8, 2 % и Швеция с 6, 4 %.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков в XX веке показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила –1, 1 %, но премия за инвестирование в акции была существенной – 5, 1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам всего 3, 7 % годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной – целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали –2, 3 % годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (–1, 6 %), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6, 6 %, а это почти как в США.