Доходность зависит как от навыков (в выборе, совершении и ликвидации сделок), так и от уровня принимаемого риска. Двойной риск – двойная прибыль. Поэтому истинная мера эффективности – отношение доходности к риску, а не доходность. Такой способ оценки особенно актуален для глобальной макроэкономической стратегии, в которой для установления и поддержания позиций в портфеле обычно требуется только часть активов в управлении.

Таким образом, глобальный макроменеджер может многократно увеличить подверженность риску с помощью существующих активов в управлении (то есть без привлечения заемных средств). Степень подверженности будет определять уровень как доходности, так и риска. О'Ши решил управлять собственным фондом с относительно низким уровнем риска. Будь то волатильность (8,2 %), наибольший месячный убыток (3,7 %) или максимальная просадка (10,2 %), его показатели риска примерно вдвое ниже, чем в среднем у глобальных макроменеджеров.

Если бы О'Ши работал примерно на том же уровне риска, что и большинство глобальных макроменеджеров, или, аналогично, с уровнем волатильности, равным S&P 500, то среднегодовая совокупная чистая прибыль его фонда составила бы около 23 %. А если бы он управлял портфелем как владелец собственного счета (тип счета, при котором уровень риска по отношению к активам гораздо выше), его доходность была бы намного выше при тех же торговых результатах. Эти разночтения исчезают, если эффективность измерять как отношение доходности к риску, которое не меняется в зависимости от степени подверженности. Отношение прибыли к убыткам GPR (показатель доходность/риск, подробно описанный в приложении А) у О'Ши составляет 1,76.

Наша беседа состоялась в Лондоне в день королевской свадьбы. Часть улиц была перекрыта, поэтому мы встретились не в офисе, а в клубе, членом которого является О'Ши. В этом клубе его привлек неформальный дресс-код. Интервью проходило в гостиной – уютном помещении, где, к счастью, было малолюдно: вероятно, большинство посетителей в это время наблюдали за свадьбой. О'Ши увлеченно излагал свои взгляды на экономику, рынки и торговлю, как вдруг к нам подошел мужчина и попросил говорить тише. О'Ши извинился и перешел чуть ли не на шепот. Наш разговор, как и другие интервью, я записывал на диктофон – записи я веду настолько плохо, что даже не пытаюсь этого делать, – и мне стало страшно, что динамик не уловит тихую речь О'Ши. Тревога усиливалась всякий раз, когда шум вокруг становился громче: разговоры, фоновая музыка и временами звонкий лай собак одного из членов клуба. В конце концов я попросил О'Ши говорить чуть-чуть громче. Собачник направился к выходу, и когда он поравнялся с нами, я с удивлением – хотя на самом деле этого стоило ожидать – понял, что это тот же господин, который упрекнул О'Ши.

* * *

– Когда вы заинтересовались рынками?

– Это произошло по невероятной случайности. В 17 лет я путешествовал по Европе. В Риме у меня закончились книги, и я отправился на местный рынок. Но у книжного торговца на английском были только «Воспоминания биржевого спекулянта». Старый потрепанный том. Я храню его до сих пор. Берегу как зеницу ока. Книга оказалась потрясающей. Благодаря ей все и сложилось.

– Что вас привлекло?

– В макроэкономике меня…

– Нет, я о книге. Ведь она не имеет ничего общего с макроэкономикой.

– Не соглашусь. В ней есть и об этом. Она начинается с того, что главный герой просто читает ленту, но посмотрите, в кого он вырастает. Все дают ему советы, но один персонаж, мистер Партридж, произносит ключевую фразу: «Это рынок быков».

Он настоящий макроэкономист. Партридж учит рассказчика видеть общую картину. Цифры движутся не произвольно. Есть нечто, что превращает рынок в бычий или в медвежий. Постепенно главный герой начинает мыслить фундаментальными категориями. Он говорит о спросе и предложении, а именно на этом и построена вся глобальная макростратегия.

Людей будоражат изменения цен, но они упускают из виду общую картину, в рамках которой происходят эти колебания. Ценовая динамика имеет значение только в контексте фундаментального ландшафта. Как в парусном спорте: да, ветер важен, но и течения тоже важны. Если вы ничего о них не знаете и учитываете только ветер, то разобьетесь о скалы. Вот так я воспринимаю фундаментальный и технический анализ. Чтобы получить полную картину, нужно уделять внимание и тому и другому.

«Воспоминания…» – блестящая книга о путешествии. Рассказчик начинает с интереса к тому, как цифры ползут вверх и вниз. Я начал с интереса к политике и экономике. Но в итоге мы оба оказались не так далеко друг от друга. Нужно развивать собственный рыночный опыт. Полное понимание, о чем говорят трейдеры в книгах, приходит только после того, как сделаешь это сам. Именно тогда ты осознаешь, что они имели в виду. И все сразу становится очевидным. Но пока не испытаешь на себе, не научишься, это трудно понять.

– Итак, вы прочли «Воспоминания…». Каким был ваш следующий шаг на пути к трейдингу?

– Я поступил в Кембридж на экономический. Я с 12 лет, задолго до того, как у меня появился интерес к рынкам, знал, что хочу изучать экономику. Хотел этого, потому что любил ее, а не потому что считал это верной дорогой к рынкам. А многие руководствуются совсем другими мотивами.

– Что важного вы узнали об экономике в колледже?

– Мне очень повезло, что я пошел в колледж именно тогда. Если бы я учился там сейчас, то, вероятно, был бы крайне разочарован методиками преподавания.

– Поясните, пожалуйста, почему.

– В мое время экономика преподавалась скорее как философия, а не инженерия. Теперь же она превратилась в строгую математику и моделирование. Суть математического моделирования в том, что для решения задач необходимо делать предположения. Они становятся аксиомами для всего предмета – не потому что верны, а потому что необходимы для получения ответов. Таким образом, легче предположить, что рынки эффективны, ведь без такой гипотезы вы не сможете выполнить расчеты. Проблема в том, что на самом деле рынки неэффективны, но этот факт просто игнорируется.

– И математические модели не могут учесть непредсказуемое влияние спекулянтов.

– Верно. Потому что стоит их ввести – и у вас получится математическая модель, которую невозможно использовать для решения. В современном мире экономики математическая строгость ценится превыше всего. Это единственный способ получить докторскую степень, единственный способ сделать научную карьеру, единственный способ добиться пожизненной должности. В результате всем, кого бы я назвал экономистами, пришлось перейти на факультеты истории, политологии или социологии. Математизация экономики оказалась катастрофой, потому что сильно сузила область изучения.

– Кто ваш любимый экономист?

– Кейнс. Жаль, что кейнсианство утратило роль ведущего направления экономической теории Запада и отошло на задний план.

– А все потому, что в США с его помощью обозначают дефицитное финансирование, независимо от того, происходит ли это при экономическом росте или спаде.

– Но он говорил о другом.

– Знаю. Хотя в 2008 и 2009 гг. он, разумеется, поддерживал бы дефицитные расходы, но наверняка смотрел бы на них иначе в условиях растущей экономики, которая преобладала до этого.

– Да, Кейнс был фискальным консерватором.

– Мне любопытно, что вы думаете о критической дилемме, которая стоит перед США. С одной стороны, если позволить дефициту продолжаться, это приведет к катастрофическим последствиям. С другой, если сокращать расходы при высоком уровне безработицы, это спровоцирует серьезный экономический спад, что повлечет за собой снижение доходов и увеличение дефицита.

– Аргумент в пользу налогово-бюджетного стимулирования закономерен и логичен. Контраргумент о том, что сейчас мы должны сократить расходы, тоже вполне разумен. Но способы выражения этих позиций зачастую совершенно иррациональны. Полагаю, самую большую ошибку люди совершают, когда предполагают, что ответ есть, хотя на самом деле хорошего ответа может и не быть.

У меня возникло такое же чувство после президентских выборов 2008 г. Я думал, что с управлением в экономике все настолько плохо из-за взрывного роста долга и краха экономической активности после финансового пузыря, что никакого выхода и вовсе быть не может. Американская юмористическая газета Onion прекрасно уловила ситуацию. Их заголовок после избрания Обамы звучал так: «Черный мужчина получил худшую работу в стране».

Все решения, которые сработают в реальном мире, должны учитывать, что США не так богаты, как думают американцы. Большинство политических решений будут отрицать этот факт. Какой выбор сделаете вы? Трудный вопрос.

– Вы уже в университете знали, чем будете заниматься?

– Да, я хотел стать трейдером. Впрочем, сейчас я понимаю, что плохо понимал тогда, что это значит.

– Какой была ваша первая работа после завершения учебы?

– Я устроился младшим трейдером в Citigroup, в валютный отдел. И в мою первую рабочую неделю фунт был исключен из ERM.

Европейский механизм валютных курсов (ERM), действовавший за десятилетия до введения евро, удерживал обменные курсы европейских валют в пределах определенных ценовых диапазонов. Великобритания была вынуждена выйти из ERM в 1992 г., когда фунт опустился ниже границы своего коридора.

– В ту неделю, когда Джордж Сорос, говоря простым языком, «сломал Банк Англии»?

– Вы, вероятно, знаете, что я работал на Сороса до того, как основал свой собственный фонд. Моя любимая история о нем касается интервью с канцлером Норманом Ламонтом, который заявил, что у Банка Англии есть 10 миллиардов в резерве для защиты фунта от спекулянтов. Джордж якобы прочел отчет об этом интервью в утренней газете и подумал: «10 миллиардов. Какое примечательное совпадение! Именно такую позицию я и собирался занять».

Помню, как втолковывал начальнику отдела торговых операций, почему фунт не выйдет из ERM. Настаивал, что для консервативного правительства это было бы самоубийством, так что оно сделает все, чтобы такого не случилось.

– Что ответил босс?

– Кивнул, улыбнулся: «Ладно, посмотрим». Часа через три фунт с треском вылетел из ERM. Я чувствовал себя круглым дураком. Даже представить себе не мог, насколько власть рынков сильнее политиков. Этого не понимали и сами политики. Думаю, они не осознавали, что не контролируют ситуацию. Но и спекулянты ее тоже не контролировали. Все дело в фундаментальных факторах. Вот они действительно имеют значение. Для Великобритании оставаться в ERM было неприемлемо на фундаментальном уровне. Государство находилось в рецессии из-за сильно переоцененной валюты. Германии требовались высокие процентные ставки, чтобы сдерживать высокую инфляцию в период после объединения. Поскольку валюты были связаны, Великобритания вынужденно поддерживала высокую процентную ставку, хотя ее продолжающаяся рецессия диктовала необходимость проведения прямо противоположной политики. Все, что сделал Сорос, – это признал, что ситуация неприемлема. Попытки Банка Англии поддержать фунт были сродни попыткам бороться с гравитацией.

– Вам повезло совершить первую серьезную ошибку, когда на кону не было денег. Это произвело на вас впечатление?

– Огромное. Я понял, что рынки важнее политики. Нужно ориентироваться на реальные фундаментальные факторы, а не на желания политиков. Люди по собственной инициативе могут не верить довольно долго, но в конце концов рынок все расставит по местам. Гениальность Сороса заключалась в том, чтобы распознать поворотный момент, когда все изменится. Это способность не только понимать, что позиция верна, но и что она верна именно сейчас, что именно сейчас самое время пойти на сделку с большим риском.

(Далее следует долгая дискуссия о нынешнем (2011) европейском долговом кризисе. О'Ши довольно пессимистично оценивает долгосрочные перспективы евро.)