С одной стороны, поставщик взимает с вас скрытую 1 %-ную ставку за тридцатидневную ссуду. С другой стороны, банк в течение тридцати дней будет взимать процентную ставку, превышающую 1 % (20 % делим на двенадцать месяцев). Финансирование за счет поставщика дешевле, поэтому следует воспользоваться им, а не обращаться в банк. Другими словами, не соглашайтесь.

На практике

Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о значимости оборотного капитала:

Задумываться об оборотном капитале – хорошая практика. Всегда можно найти, что улучшить. Но без фанатизма, иначе это приведет к нежелательным эффектам. И продавцам, и покупателям нужно быть очень осторожными.

Heineken работает в восьмидесяти странах и закупается у местных, поэтому нам очень важны долгосрочные и устойчивые отношения с поставщиками. Если вы чересчур стараетесь улучшить структуру оборотного капитала и выжимаете из поставщиков все соки, в конце концов вы их убьете. В такой экосистеме жить не хочется. Оборотный капитал действительно много значит, и на него нужно обращать внимание. В то же время стоит осознавать, что будет, если управлять им слишком жестко.

А операционный денежный поток продолжает нести нас к денежной нирване: через чистую прибыль, через корректировку неденежных расходов (в первую очередь амортизации и вознаграждения акциями), через все эффекты от оборотного капитала.

Наконец-то: свободный денежный поток

Итоговый показатель денежных средств – это свободный денежный поток, один из самых важных измерителей экономической отдачи в области финансов. Вы встретите его еще не раз, когда будете наблюдать, как оцениваются компании и как они обсуждают свои результаты.

Формула свободного денежного потока позволяет рассчитать сумму всех денежных потоков, не обремененных обеспечением деятельности бизнеса. Это чистый денежный показатель и основа для оценки. Он устраняет искажения от неденежных расходов вроде амортизации (так же, как и EBITDA), учитывает изменения в оборотном капитале (как и операционный денежный поток) и, наконец, признает, что для роста необходимы капитальные расходы, которые до этого этапа в расчетах не учитывались. Коротко говоря, свободный денежный поток – это денежные средства, которые можно действительно свободно распределять или использовать так, как компания считает нужным.

Размышления

Amazon.com прибавляет к своим операционным денежным потокам вознаграждение в виде акций. Зачем?

Вознаграждение в виде акций отражается как расход в отчете о прибылях и убытках и уменьшает чистую прибыль, но, как и амортизация, это не денежный расход. Поэтому при расчете его опять прибавляют к операционным денежным потокам. За последние двадцать лет вознаграждение акциями стало крупнейшим неденежным расходом американских компаний.

Если бы Amazon.com выпустил акции, чтобы профинансировать свой рост – например, создание серверных ферм для размещения облачных сервисов Amazon (AWS), – как бы это отразилось в отчете движения денежных средств?

Выпуск акций – это форма финансирования, поэтому в отчете о движении денежных средств он отображается в разделе «Финансовая деятельность».

Если посмотреть на оборотный капитал Amazon в 2014 году, можно сделать вывод об утечке денежных средств. Но разве для Amazon оборотный капитал не служит источником денежных средств?

Похоже, что с 2013 по 2014 год цикл обращения денежных средств у Amazon упал с минус двадцати семи до минус двадцати трех дней. Так что в течение этого периода оборотный капитал Amazon требовал денежных вложений. Отрицательный цикл оборотного капитала, который по абсолютному значению уменьшается, ничем не отличается от положительного цикла оборотного капитала, который становится длиннее.

Чтобы рассчитать свободный денежный поток, начнем с EBIT – она даст представление об операционной эффективности. Поскольку денежный поток должен быть свободным, необходимо вычесть налоги, что приводит нас к следующей аббревиатуре, EBIAT, т. е. прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов. Затем нужно прибавить неденежные расходы, т. е. амортизацию. Далее, если в цикл оборотного капитала постоянно нужно доливать еще капитал, нужно «взыскать» его с компании. Так же было и с операционными денежными потоками. И наконец, обязательно вычтите все запланированные или требующиеся капитальные расходы, потому что они еще неденежные.

На рис. 2–3 представлены диаграмма и формула свободного денежного потока. Формулу можно визуализировать, если упрощенно представить себе баланс. Чистые активы баланса состоят из оборотного капитала (например, запасы плюс дебиторская задолженность за вычетом кредиторской задолженности) и основных средств (например, зданий и оборудования), а пассив баланса делится между заемным и собственным капиталом. В этом видоизмененном балансе теперь различаются операционная деятельность (левая часть) и поставщики капитала (правая часть). Денежные потоки от основной деятельности, которые в конечном итоге достаются поставщикам капитала, – это свободные денежные потоки, которые рассчитываются следующим образом: операционная деятельность генерирует EBIT, но государство забирает свою долю, и остается EBIAT. Затем нужно вычесть всё, что компания инвестирует в оборотный капитал и основные активы по мере своего роста. Наконец, неденежные расходы (амортизацию) нужно прибавить. То, что осталось, и есть свободный денежный поток.

Размышления

Amazon.com, помимо основного розничного бизнеса, развивает облачные сервисы (AWS), т. е. сервисы облачных вычислений, которые покупают главным образом другие компании. Как вы думаете, как это повлияло на свободный денежный поток Amazon?

Во-первых, услуги облачных вычислений могут отличаться по рентабельности от розничной деятельности Amazon, что должно повлиять на EBIT компании. Предоплата от подписчиков облачных сервисов влияет на цикл оборотного капитала, он должен измениться по сравнению с циклом при розничной деятельности. Наконец, Amazon потребуются средства на капитальные расходы по строительству серверных ферм, что предполагает последующую амортизацию.

В течение последних пятидесяти лет наука о финансах медленно продвигалась к концепции свободного денежного потока как показателя отдачи от бизнеса. Почему? Потому что он учитывает все денежные результаты бизнеса и выявляет чистую отдачу для поставщиков капитала. На временно́й диаграмме (рис. 2–4) представлено, как с 1960-х годов внимание смещалось от доходов к прибыли, затем – к EBITDA, операционным денежным потокам и свободному денежному потоку; также показано, чем отличаются эти показатели.

На практике

Алан Джонс, глава отдела прямых инвестиций в Morgan Stanley:

Когда мы поглощаем бизнес, нам нравится находить варианты его совершенствования. Мы методично изучаем отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств и баланс. Начинаем с верхней части отчета о прибылях и убытках, где можем увеличить доходы, выжать побольше из валовой прибыли, затем спускаемся ниже и смотрим, что остается после вычета операционных расходов и как оптимизировать налоги.

Затем смотрим на отчет о движении денежных средств. Как у нас дела с капитальными расходами? Насколько внимательны мы к тому, достигается ли ожидаемая отдача? Корректируем ли политику, когда через два или три года видим, как они сработали? Оборотный капитал – это поле для огромных возможностей. Удивительно, что есть компании, которые почти не обращают на него внимания, и в результате его доля в продажах выходит за всякие рамки. Изучая отчет о движении денежных средств, мы очень ответственно подходим к управлению дебиторской и кредиторской задолженностью и запасами. Затем обращаем внимание на баланс, где ищем непрофильные активы или способы оптимизировать капиталоемкость активов.

Рисунок 2–4 Переход от концепции доходов к концепции свободного денежного потока, 1960–2020-е гг.

Amazon против Netflix

Прежде чем перейти к следующему важному элементу финансовой перспективы – ориентированности на будущее – узнаем, почему именно взгляд сквозь призму денег дает возможность проникать в суть. Сравним доходы двух ведущих компаний – Amazon и Netflix. (См. рис. 2–5 и 2–6.)

Рисунок 2–5 Общий доход Amazon, 2001–2017 гг. (в млн долларов)

Рисунок 2–6 Общий доход Netflix, 2001–2017 гг. (в млн долларов)

Масштабы у них разные (Amazon намного крупнее, чем Netflix), но обе компании значительно выросли с 2001 по 2017 год. Это что касается доходов.

Взглянем на финансовые показатели. (См. рис. 2–7 и 2–8).

Рисунок 2–7 Прибыль и денежные потоки Amazon, 2003–2017 гг., млн долларов

Похоже, до недавнего времени у Amazon не было прибыли. По показателям прибыли Netflix как будто его обгоняет: маржа у Netflix почти 5 %, тогда как у Amazon – менее 2 %.

Теперь посмотрим на операционные денежные потоки. Здесь картинка совсем иная, и становится понятно, зачем эти показатели вообще нужны. Что здесь происходит? В случае с Amazon на денежный поток влияют неденежные расходы и управление оборотным капиталом. А прибыли Netflix преобразуются в отрицательный операционный денежный поток из-за значительных вложений в контент. Коротко говоря, они покупают всё больше контента и быстро его амортизируют, создавая утечку денег. История операционного денежного потока – совсем другая, чем история, рассказанная прибылью.

Рисунок 2–8 Прибыль и денежные потоки Netflix, 2003–2017 гг., млн долларов

Наконец, посмотрим на свободный денежный поток. Капитальные расходы еще больше меняют картину. У Netflix значительных капитальных расходов нет, поэтому свободный денежный поток выглядит ненамного хуже, чем операционный. У Amazon капитальные расходы более весомые (отчасти из-за приобретения Whole Foods), и поэтому в 2017 году свободный денежный поток отрицательный.

Все эти числа и графики рассказывают разные истории о том, что происходит в двух компаниях. И мы бы ничего из этого не узнали, если бы ограничились доходами или чистой прибылью. Глядя на показатели, особенно на свободный денежный поток, мы понимаем, что ключевой вопрос для обеих компаний – это капиталоемкость. Если у Netflix затраты на приобретение контента продолжат увеличиваться, компания вряд ли начнет генерировать положительные денежные потоки. Приобретение Whole Foods расширит присутствие Amazon в офлайн-рознице и, возможно, серьезно изменит профиль свободного денежного потока компании.

Одержимость будущим

Бухгалтерский учет и анализ изучают прошлое и настоящее. Финансисты, напротив, смотрят в будущее и пытаются вычислить, во сколько им обойдется каждое решение. Говоря коротко, источником всей сегодняшней стоимости является будущая эффективность, выраженная показателем денежного потока. Это создает проблему для финансовой науки, поскольку не все будущие денежные потоки одинаковы. Есть ли разница: получить доллар сегодня или через десять лет? Конечно, есть. Финансовая наука прогнозирует свободные денежные потоки, которые актив будет генерировать в будущем, и выясняет, сколько они стоят сейчас.

Эта задача несколько сложнее, чем просто сложить потоки. Причина этому – фундаментальная финансовая концепция временно́й стоимости денег. Идея очень проста: 1 доллар сегодня стоит больше, чем 1 доллар через год.

Почему? Если у вас сегодня есть 1 доллар, вы можете что-то с ним сделать и получить прибыль – а это значит, что через год у вас будет больше 1 доллара. Это простое наблюдение также значит, что 1 доллар, полученный через год, стоит меньше, чем 1 доллар сегодня. Но насколько меньше?