Вследствие этого стоимость капитала, или процентная ставка, в Англии эпохи Тюдоров была высока. Минимальные ставки для привилегированных заемщиков, которые брали кредиты под щедрый залог, колебались в пределах 10–14 %, тогда как процентные ставки по ссудам для более рискованных предприятий и по кредитам короне были еще выше^{4}. EIC, компания с туманными перспективами, не имела возможности ни привлечь заемный капитал – никто не предоставил бы ей кредит ни за какие деньги, – ни продать обычные акции. Вместо этого она была вынуждена продавать право долевой собственности в каждой из ежегодных торговых экспедиций и отдавать инвесторам весь вложенный капитал, когда корабли компании, груженные пряностями и специями, возвращались из Ост-Индии. После этого ей приходилось вновь добывать средства, чтобы снарядить очередную экспедицию. Попросту говоря, EIC не имела постоянного капитала для финансирования своей текущей деятельности.

К счастью для инвесторов, экспедиции EIC были весьма успешными и доходы нередко превышали 100 %. Не следует забывать, что доходность инвестиций и стоимость капитала для коммерческого предприятия – две стороны одной медали. Высокие доходы означали, что британские коммерческие предприятия платили за начальный капитал дорогой ценой, а это не способствует росту экономики или мощи страны.

При этом Голландская Ост-Индская компания процветала на развитом и надежном рынке капитала Нидерландов. В конце XVI в. власти крупных провинций и частные лица, которые считались надежными заемщиками, могли взять ссуду всего под 4 % годовых. Когда VOC выпустила свои первые акции, речь шла о вложении средств в ее постоянный капитал. Компания намеревалась потратить вырученные деньги по своему усмотрению, и инвесторы не рассчитывали на быстрое возвращение вложенных средств, за исключением регулярного поступления дивидендов.

Голландский рынок капитала с его относительно низкой доходностью, высокой надежностью инвестиций и низкими ставками ссудного процента, которые стимулировали развитие предпринимательства, был полной противоположностью тому, что происходило в Англии, где инвесторы получали высокие доходы ценой еще более высокого риска.

Теперь у нас есть два из трех элементов, необходимых, чтобы ответить на меланхоличный вопрос моего друга, заданный за ланчем в 2000 г.: долги и акционерный капитал и разница в их стоимости, премия за риск по акциям. Чтобы понять, чего ожидать от риска и доходности, осталось научиться хорошо разбираться в рынках, на которых обращаются долги и акционерный капитал.

Наличие долгов и акционерного капитала еще не означает, что соответствующий рынок существует. Когда в 2500 г. до н. э. в Месопотамии один земледелец ссужал другому бушель зерна, подобная операция оставалась просто соглашением между двумя частными лицами. Безусловно, такая ссуда могла считаться активом заимодавца, но он не имел возможности продать ее другому инвестору. Подобным образом до появления Парижской биржи владелец акций мельницы в Базакле не мог беспрепятственно продать свою долю кому-то другому, хотя, несомненно, частные лица время от времени продавали акции друг другу.

Почти «Смерть в Венеции»

Настоящая история рынков капитала начинается в V в. н. э., когда падение Римской империи на западе заставило небольшую группу беженцев искать пристанища. Они нашли его на архипелаге, расположенном в тихой лагуне в северной части Адриатического побережья Италии. Созданный ими город-государство Венеция стремительно развивается благодаря расцвету торговли с Западным Средиземноморьем. В начале II тысячелетия здесь курсировали корабли, груженные самыми прибыльными в ту пору товарами – рабами и зерном с Черного моря, пряностями и специями из Восточной Азии, благовониями из Александрии и Каира и предметами роскоши из самых отдаленных уголков земного шара.

Венеция почти беспрерывно воевала со своими более могущественными соседями и торговыми конкурентами, главным образом с Генуей и турками-османами. Чтобы финансировать участие в этих вооруженных столкновениях, Ла Серениссима – Светлейшая Венеция – взимала с самых состоятельных граждан любопытную разновидность налога, prestiti.

Prestiti представляли собой 5 %-ные облигации, выпускаемые государством. Венецианское казначейство обязывало богатых граждан покупать эти ценные бумаги, что было довольно обременительно, поскольку обычная процентная ставка составляла около 6 % в мирное время и 15–20 % в период кризисов – а именно в эту пору казначейство чаще всего выпускало такие облигации.

Состоятельные граждане вносили основную сумму в государственную казну, которая периодически выплачивала проценты зарегистрированным владельцам облигаций. Рынок облигаций в его нынешнем виде появился на свет, когда казначейство разрешило владельцам облигаций производить перерегистрацию этих ценных бумаг на другое лицо. Возможность перепродажи prestiti вскоре привела к формированию так называемого вторичного рынка не только в Венеции, но и в других странах.

На рис. 1.1 показана динамика цен prestiti в течение двух веков – с 1300 по 1500 г. О чем говорит этот график? В течение первых 75 лет ситуация в Венеции оставалась относительно стабильной и цены prestiti были очень высокими – торговались практически по номиналу (100 % номинальной стоимости). В конце 1375 г. они продавались за 92,5 % номинала.

В 1377–1380 гг. Венеция вела жестокую войну с Генуей. Поначалу цены prestiti упали из-за финансовых потрясений, а не из-за поражений на поле битвы: предстоящие военные расходы заставили республику приостановить выплату процентов и выпустить огромное количество новых облигаций. Это привело к тому, что к началу конфликта их цена упала до 19 % номинальной стоимости. Затем начались военные действия – в 1379 г. генуэзцы проникли на территорию лагуны, захватили город Кьоджа и замкнули блокаду Венеции. Последняя оказалась на волоске от поражения. В 1380 г., когда город, казалось, должен был вот-вот капитулировать, венецианцы предприняли отчаянную попытку прорвать блокаду Кьоджи, сломили волю генуэзцев и заставили их отступить^{5}.

В дальнейшем Венеция воевала более успешно, но высокие расходы на военные действия требовали постоянного выпуска новых prestiti, что снижало цену последних на вторичном рынке в течение почти 100 лет, до рефинансирования долга республики в 1482 г.

Но опять-таки, какое отношение имеют эти средневековые реалии к сегодняшним рынкам? Самое прямое, поскольку история prestiti демонстрирует тесную связь между риском и доходностью на достаточно раннем историческом этапе. Венецианцы, которые покупали prestiti на вторичном рынке по высоким ценам в спокойные годы, получали самые низкие доходы. И наоборот, те, кто купил prestiti на вторичном рынке в 1377 г. за 19 % номинальной стоимости, получили не только 26,3 % дохода (5 %, деленные на 0,19), но и солидный прирост капитала в дальнейшем. Опасность того, что Венеция потерпит поражение в войне с генуэзцами и prestiti попросту обесценятся, была весьма велика – отсюда и термин премия за риск.

Если бы не эти исторические перипетии, динамика цен венецианских prestiti была относительно благоприятной – после страшных событий 1377–1380 гг. Ла Серениссима выпускала долговые обязательства и выплачивала проценты более 400 лет. Развитые страны, как правило, успешно восстанавливаются после военных конфликтов и экономических спадов, и те, кому хватает смелости вкладывать средства в самые черные дни, обычно получают очень высокие прибыли.

И все же рынки восстанавливаются не всегда. До 1914 г., когда из-за Первой мировой войны закрылась фондовая биржа в Санкт-Петербурге, российский фондовый и облигационный рынки отличались высокой деловой активностью и пользовались признанием во всем мире. Но они так и не возобновили свою деятельность. В течение XX в. войны и политические перевороты уничтожили или по меньшей мере парализовали не только Санкт-Петербургскую биржу, но и множество других некогда активных рынков ценных бумаг – примерами могут служить Каир, Бомбей, Буэнос-Айрес и Шанхай.

В течение последних 200 лет держатели акций США, как правило, оставались в выигрыше в долгосрочной перспективе. Однако история говорит о том, что, вполне возможно, в один прекрасный день нашему везению придет конец.

Сегодняшнему инвестору необходимо понять, находимся мы в Венеции 1377 г. или в Санкт-Петербурге 1914 г. В большинстве аспектов сегодняшние финансовые рынки напоминают первый вариант. Они находятся в весьма сложном положении, и на то есть все основания. Хотя мировая экономика, а вместе с ней и рынок ценных бумаг, скорее всего, восстановятся и породят новое поколение бесстрашных инвесторов, которые будут получать высокие доходы, – именно так произошло с prestiti в 1377 г., – возможно, все обернется куда хуже, чем рассчитывает большинство. Мы попросту не знаем наверняка, и в этом суть премии за риск: вознаграждение за приятие неведомого. Если же в конечном итоге все сложится благополучно, высокий риск позволит получить высокое вознаграждение.

Неслыханное снижение премии за риск

Спустя восемь лет после нашей беседы за ланчем в китайском ресторане рынки, похоже, дали исчерпывающий ответ на вопрос моего друга. Биржевые инвесторы действительно были глупы – не сделав выводов из прошлого, они не поняли, что даже самые безопасные активы могут стать весьма рискованными, а премия за этот риск может оказаться чрезвычайно низкой.

В 2000 г. многие финансисты почувствовали, что премия за риск по акциям снижается. К сожалению, многие из них, и в первую очередь собратья моего друга из хеджевых фондов, совершили роковую ошибку. Поскольку премии за риск уменьшились, рассуждали они, единственный способ приумножить свои доходы – привлечь крупный заемный капитал, или, выражаясь финансовым языком, увеличить кредитное плечо (леверидж). Об этом в немного ином контексте удачно высказался один из самых авторитетных американских авторов, пишущих на финансовую тему:

Представьте человека, стоящего на стремянке. Приподнявшись на цыпочки, он пытается дотянуться до нужной ему вещи. Будем считать, что эта вещь – прибыль, а стремянка – кредитное плечо. А теперь выбейте лестницу у него из-под ног. Наш герой упадет, а его долговые обязательства разобьются вдребезги^{6}.

Резюме

Поставщики и потребители капитала существовали на протяжении всей финансовой истории, и сегодня ситуация не изменилась.

Издавна этот капитал имел две основные формы: заемный капитал (включая облигации) и долевой капитал (паи или акции). Последний более уязвим в правовом отношении, а значит, предполагает более высокий риск. Поэтому, чтобы привлечь инвесторов, требуется повышенная доходность в долгосрочной перспективе.

В периоды крупных социальных и политических потрясений и военных конфликтов курс акций и облигаций, как правило, резко снижается. Зачастую это создает условия для высокой доходности в будущем. Однако порой инвесторы безвозвратно теряют все вложенные средства. Финансовая история говорит о том, что, если до сих пор такого не случалось на рынках акций и облигаций США, это не означает, что подобного не произойдет в будущем.

Глава 2
Природа зверя

Голубые фишки не добыть без риска.

Старинная поговорка Уолл-стрит

Прочитав эту книгу, вы должны твердо усвоить главное: риск и доходность неразрывно связаны между собой. Практически во всех странах, где экономисты изучали доходность ценных бумаг, доходность акций превышала доходность облигаций^{7}. Если вы хотите получать более высокие доходы, вам придется платить за это, принимая на себя риск. Это означает, что время от времени вы будете терять уйму денег. И наоборот, если вы стремитесь к полной безопасности, будьте готовы к тому, что ваши доходы будут невелики. Третьего не дано.