На практике это превосходство стоимостного подхода подтверждается тремя различными источниками. Первый источник – серия результатов механической выборки. Исследователь сортирует интересующие его акции по стоимостному критерию, например, по отношению рыночной цены к балансовой стоимости собственного капитала или по отношению рыночной цены к прибыли. Отсортированные акции группируются по сегментам, часто по децилям, начиная с самых дешевых (акций стоимости) – до самых дорогих («гламурных»). Затем исследователи фиксируют совокупный доход по каждому сегменту за определенный период, обычно за год. Эта процедура повторяется для ряда периодов. В итоге получаются данные о доходности за длительный период времени (иногда за предшествующие 90 лет), по которым можно видеть, как проявила себя стратегия механического стоимостного отбора как по отношению к «гламурным» акциям, так и по отношению к рынку в целом.

Было проведено множество исследований с использованием различных вариантов этого подхода^[3]. Результаты почти всегда показывают, что стоимостные портфели приносят доход выше среднего (здесь под средним понимается доходность по всему рынку) почти во все периоды и на всех рынках. На основании данных Кеннета Френча о соотношении рыночной стоимости к балансовой, среднегодовая доходность портфеля, состоящего из длинных позиций по самым дешевым 30 % акций и коротких позиций по самым дорогим 30 % (портфель с нулевыми издержками без учета транзакционных комиссий), с 1927 по 2018 гг. составила для всего портфеля 3,35 % по отношению к валовой сумме, инвестированной в каждый сегмент, без потребности в чистых инвестициях. С момента публикации статьи превосходство над рынком уменьшилось. Аналогичный успех имели портфели с низким соотношением цены к прибыли на акцию. Портфели, составленные из акций с высокой стоимостью, измеряемой по отношению рыночной стоимости к балансовой и цены к прибыли на акцию, показали себя плохо. Высокая оценка таких акций объясняется главным образом тем, что в недавнем прошлом соответствующие компании добились быстрого роста продаж и прибыли; отсюда и название «гламурные». К сожалению, весь этот успех и ожидания его продолжения на момент формирования портфелей уже были учтены в цене акций.

С помощью подобного механического отбора акций можно получить портфели, очень похожие на те, которые мог бы, особенно на заре стоимостного инвестирования, построить добросовестный стоимостный инвестор, анализируя акции одну за другой.

Но стоимостное инвестирование – это совсем не то же самое, что механический подход, в котором используется компьютерная программа для отбора дешевых акций на основании статистических показателей.

Расчеты внутренней стоимости обычно более изощренны и требуют более детальных знаний об экономике компании или отрасли, чем те, которые отображаются в простых финансовых коэффициентах.

Тем не менее поразительный исторический успех стоимостных портфелей, созданных на основании механического отбора, призван напомнить нам о высоких стандартах, которым должна соответствовать активная стратегия стоимостного инвестирования. По данным Standard & Poor’s, более 80 % активных управляющих фондами по состоянию на июнь 2018 года не достигли целевых рыночных показателей за 5-, 10- или 15-летний период^[4]. За этот 15-летний период доходность индекса S&P 500 составляла 9,3 % в год; тогда как акции самого дешевого квинтиля, отсортированные по критерию отношения прибыли к цене, выросли на 11,8 %^[5]. Поэтому обнадеживает тот факт, что институциональные инвесторы, практикующие систематическую стоимостную стратегию в стиле Грэма и Додда, показывают доходности, превосходящие рынок в целом^[6]. Результаты деятельности этих организаций – наш второй источник аргументации в пользу того, что стоимостное инвестирование приносит выгоду выше рыночной. В отличие от исследований на основании механической выборки, которые представляют собой ретроспективное тестирование данных, отобранных по определенным правилам, эти учреждения приносят реальную прибыль клиентам. Стоимостное инвестирование работает не только в лабораторных условиях, но и в полевых^[7].

Рис. 1.2. Последовательность инвестиционных шагов

Наконец, среди знаменитых инвесторов, которые получали доходность намного выше рыночных индексов в течение длительного времени, значительно преобладают стоимостные инвесторы, интеллектуальная родословная которых восходит к Грэму и Додду. Самый известный из них – Уоррен Баффетт. В этой книге мы рассказываем о многих из этих инвесторов: и тех, которых назвал сам Баффетт в статье 1984 года «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля»^[8], и тех, которые следовали стоимостным стратегиям без публичного признания традиции Грэма и Додда.

Теоретическое обоснование стоимостного инвестирования начинается с принципа инвестирования как игры с нулевой суммой. Подход, постоянно приносящий результат выше рыночного, успешен за счет инвесторов, которые отстают от рынка. Каждый этап активных инвестиций должен приносить выгоду, независимо от того, связана она со стоимостью или нет. Инвестиционный процесс состоит из четырех основных шагов (см. рис. 1.2).

Первым шагом является разработка стратегии поиска. Ни один инвестор не в состоянии тщательно изучить все тысячи вариантов, доступных сегодня в мире инвестиций. Из всей группы нужно разумным образом выделить подмножество для изучения. В идеале в этом подмножестве будет перевешивать количество возможностей, благодаря которым инвестор будет чаще оказываться на правильной стороне сделки. Некоторые стратегии поиска определяются характером инвестиционной фирмы. Например, стратегии поиска фирмы или фонда, инвестирующих только в конвертируемые облигации, котирующиеся в США, встроены в его инвестиционную декларацию. У инвестора, ищущего бумаги США с привлекательными перспективами роста с помощью статистических индикаторов, либо менее формально – путем чтения соответствующей литературы, посещения конференций или общения с коллегами-единомышленниками, – есть стратегия поиска. Хорошая поисковая стратегия как минимум должна отвечать на вопросы о том, почему вы рассматриваете конкретную инвестицию и почему, учитывая возможности, выявленные в результате поиска, вы окажетесь на правильной стороне сделки.

После того как с помощью стратегии поиска ценная бумага для детального изучения выбрана, начинается второй этап процесса – определение ее внутренней стоимости. Этот этап – оценка. Независимо от того, производится ли оценка явно или неявно, например, путем выбора акций, чья стоимость, как предполагается, возрастет, любое инвестиционное решение должно основываться на суждении о том, что будущая стоимость ценной бумаги превысит цену, по которой ее можно купить сегодня. Различные методы оценки, как и альтернативные способы проведения поисковых стратегий, зависят от основного подхода инвестора. Трейдеры прогнозируют будущую стоимость на основе предыдущих движений цены и торговых моделей. Краткосрочные фундаменталисты корректируют сегодняшнюю цену в соответствии со своей оценкой ближайших будущих событий либо на макроэкономическом уровне, либо на уровне отдельной ценной бумаги. Сторонники теории эффективного рынка по умолчанию считают сегодняшнюю цену наилучшим показателем стоимости. Дело в том, что у каждого есть свое правило оценки. Не все они одинаково успешны. Критерием качества является доходность, получаемая инвестором при более высокой точности оценок, чем у другой стороны торгов.

Наиболее полезные методы оценки выявляют значимые факторы неопределенности, связанные со стоимостью ценной бумаги. Для их устранения профессиональные инвесторы задействуют систематический исследовательский процесс. Его первая характеристика заключается в том, что он сосредоточен на тех переменных, которые в наибольшей степени влияют на оценку. Соблюдение этого критерия требует надежного подхода к оценке, который выявляет эти ключевые факторы. Исследования, которые механически фокусируются на заранее определенном списке переменных, вне зависимости от их отношения к конкретным рассматриваемым инвестициям, не будут столь же эффективными, как те, что основаны на более совершенной методологии оценки. Во-вторых, всегда имеется значимая косвенная информация, которая может либо подтвердить, либо опровергнуть первоначальную оценку стоимости. Например, не продал ли недавно финансовый директор все свои акции? Покупают или продают акции другие хорошо информированные рациональные инвесторы? Каковы общепринятые убеждения, на которые опирается текущий курс акций, и почему вы думаете, что ваша оценка лучше рыночного консенсуса? Присмотритесь к себе. Как вы действовали в подобных ситуациях в прошлом? Принимали ли вы похожие решения и как они сработали? Другими словами, не наступаете ли вы на одни и те же грабли? Эффективный исследовательский процесс позволит собрать и проанализировать эту значимую косвенную информацию так, чтобы она, в рамках закона, оказалась по меньшей мере столь же всеобъемлющей и эффективной, что и у инвесторов с другой стороны сделки.

Наконец, после поиска, оценки, изучения дополнительной информации для проверки первоначальной оценки и принятия решения каждому инвестору необходим процесс управления риском портфеля, который возрастет (или уменьшится) в результате данных инвестиций. Каков оправданный размер позиции в портфеле? Движется ли она в тандеме с другими активами, или у нее низкая или даже отрицательная корреляция с ними? Обеспечит ли этот актив страховку в случае кризиса, как это могут сделать золото, денежные средства и их деривативы? В отличие от торговли ценными бумагами, управление рисками не является игрой с нулевой суммой, особенно когда инвесторы сталкиваются с разными рисками. Но даже на этом этапе работы полезно подумать в терминах конкуренции: так ли хороши ваши определения рисков и процессы, которые вы используете для управления ими, как широко используемые и доступные альтернативы?

Мы утверждаем, что подходы, разработанные Грэмом, Доддом и их талантливыми последователями, на каждом этапе процесса в целом превосходят методы, обычно используемые теми, кто не придерживается стоимостной традиции. Мы стремимся убедить читателя в том, что об успешности стоимостного подхода к инвестированию свидетельствуют не только исторические данные – статистические исследования, результаты работы компаний и успехи отдельных лиц. До тех пор, пока не будут разработаны альтернативные методики, хотя бы столь же эффективные, как методика Грэма и Додда, стоимостное инвестирование и в будущем продолжит пользоваться преимуществом.

Остальная часть книги

Часть II посвящена всестороннему рассмотрению процесса оценки. В отдельных главах рассматривается оценка активов, роста и способности генерировать прибыль. Также в состав части II входят два детальных аналитических примера: Hudson General в качестве примера подхода, основанного на оценке стоимости активов, и Magna International как пример оценки показателя EPV (Earnings Power Value – оценка потока устойчивой прибыли). Часть III посвящена бизнесу в привилегированном положении и новому подходу к оценке роста этих фирм. Оценка активов привилегированных компаний рассматривается также на примерах двух фирм: WD-40 и Intel. В части IV обсуждаются исследовательские стратегии и управление рисками.

Помимо текста самой книги, нам удалось обеспечить доступ онлайн к некоторым из презентаций, созданных на протяжении многих лет в рамках курса стоимостного инвестирования в бизнес-школе Колумбийского университета, который в течение четверти века преподавал Брюс Гринвальд, а теперь преподает Тано Сантос. Созданию этих презентаций практически ежегодно посвящали время и усилия самые потрясающие стоимостные инвесторы.

Мы безмерно благодарны им за их вклад в развитие дисциплины стоимостного инвестирования.