Финансовый менеджмент для практиков - Алексей Герасименко

Вице-президент по маркетингу был менее скептичен. Он сказал, что более низкая себестоимость в Merseyside в результате проекта позволит забрать часть бизнеса у конкурентов. В текущих экономических условиях конкуренты жестко бились за клиентов, но рано или поздно рынок должен был восстановиться, и было разумно предположить, что в этом случае дополнительные объемы можно было бы реализовать.

Выслушав обе точки зрения, Такер решил не учитывать эффект от каннибализации в своем анализе. Он сказал Брейди:

Каннибализация – это в реальности не денежный поток. В этом случае никто никому не выписывает чек и не платит денег. Если компания начнет нагружать свои проекты по снижению издержек подобными вычетами, ей никогда не стать конкурентоспособной.

Замечания директора по производству Merseyside

Гриффин Тьюитт, заместитель Брейди по производству, предложил к проекту необычное дополнение. Последние несколько месяцев Тьюитт был занят подготовкой обоснования для проекта модернизации отдельного участка завода Merseyside – производственной линии этилен-пропиленового каучука (ЭПК), разновидности синтетической резины. Это был уникальный продукт, разработанный Pearl Propylene. В свое время предполагалось, что этот устойчивый к окислению вид резины будет хитом и заменит собой обычную резину, но в конечном счете ЭПК так и остался нишевым продуктом. Pearl Propylene была основным поставщиком ЭПК в мире и весь объем производила на линии Merseyside. ЭПК приносил очень небольшую прибыль, так как испытывал серьезную ценовую конкуренцию со стороны других подобных продуктов.

Тьюитт предложил модернизацию линии ЭПК стоимостью? 1 млн. Модернизация должна была снизить издержки производства ЭПК и дать дополнительный денежный поток в? 25 000 в год. Но в этом случае значение NPV проекта получалось минус? 750 000. Тьюитт пытался защитить свой проект перед инвестиционным комитетом компании, говоря о том, что NPV не учитывает стратегических аспектов проекта и возможности повышения цен на ЭПК после окончания рецессии в экономике. Тем не менее комитет отверг проект, в основном по экономическим основаниям.

Зная о работе Такера, Тьюитт предложил ему:

Почему бы тебе не включить проект ЭПК в состав своей модернизации полипропиленовой линии? Положительный NPV модернизации достаточно большой, чтобы безболезненно поддержать и мой проект. Это очень важный для компании проект, но его важность не понимают там, в центральном офисе. Если мы инвестируем сейчас, мы будем готовы использовать рыночную ситуацию, когда закончится рецессия. Если мы сейчас не инвестируем деньги в ЭПК, через три года нам придется вообще прекратить производство этого продукта. Ты хочешь, чтобы нам пришлось снова сокращать людей? Ты хочешь управлять умирающим заводом? Вспомни, наши бонусы привязаны к общему объему выручки завода, который включает в себя и выручку от ЭПК. Кроме того, в корпоративном центре после принятия решения никто никогда не смотрит, куда реально делаются инвестиции.

Замечания корпоративного центра

Подготовив проект, Фрэнк Такер проконсультировался с Эндрю Гоуэном, который работал в финансовом департаменте корпоративного центра Pearl Propylene. Гоуэн прокомментировал анализ:

…денежные потоки и ставка дисконтирования должны быть последовательны в тех предположениях, которые мы используем. Ставка дисконтирования в 10 %, которую ты используешь, – это номинальная ставка. В нее заложена инфляция в размере 3 % в год. Соответственно, реальный возврат на капитал, который ожидает Pearl Chemical, – 7 %.

Разговор прервали до того, как Такер смог полностью понять мысль Гоуэна. На настоящий момент Такер решил оставить в анализе ставку дисконтирования в 10 %, так как она была установлена корпоративным центром.

Главный вопрос

На данный момент проект имел NPV в? 9 млн. Такер опасался, что предполагаемые изменения могут привести к тому, что NPV уйдет в отрицательную область. Скоро предстояла защита проекта на заседании инвестиционного комитета Pearl Propylene.

Разбор полетов Pearl Propylene

Ситуацию с проектом модернизации Merseyside мы будем рассматривать с двух точек зрения:

- с точки зрения технической правильности финансовых расчетов;

- с точки зрения практики работы большой производственной компании.

Техническая часть

Давайте посмотрим правильность расчета Такера с точки зрения финансового анализа. Сначала давайте пройдемся по анализу Такера, представленному в табл. 9 (таблицу в электронном виде можно найти на сайте http: //www. gerasim. biz (http: //www. gerasim. biz/)). Прежде всего посмотрите на построение модели – в ней есть несколько моментов, которые полезно запомнить и использовать в работе при создании собственных.

- Модель должна ясно показывать ход мысли при оценке проекта. В данном случае Такер последовательно показывает различные категории эффектов от проекта – дополнительные продажи, дополнительную маржу, инкрементальную амортизацию, увеличение оборотного капитала и т. д. Я бы рекомендовал при анализе и построении модели описать в отдельном файле логику ее построения, чтобы она была очевидна не только вам, но и другим людям, которые по долгу службы будут проверять и анализировать вашу модель.

- Любая абсолютная цифра в хорошей финансовой модели Excel должна фигурировать только один раз. Дальше должны использоваться ссылки на эту цифру. Особенно актуально это для используемых предположений. Посмотрите на модель Такера. Все предположения, такие как валовая маржа, ставка налога на прибыль, ставка дисконтирования, срок остановки завода и т. д., вынесены отдельно, а в расчетной части модели используются ссылки на эти предположения. Поверьте, вы избежите массы ошибок при использовании этого подхода. Кроме того, построенная таким образом модель облегчает последующую корректировку данных. Если меняется ключевое предположение, модель пересчитывается автоматически. Такая гибкость очень важна в инвестиционном анализе, так как ваши предположения будут меняться (часто в процессе разработки модели у вас не будет точных данных по предположениям, и вам придется временно использовать «пробные» значения, которые в дальнейшем вы будете менять).

NPV и IRR рассчитываются автоматически через формулы Excel. Но я рекомендую автоматический расчет NPV через вычисление коэффициентов дисконтирования по причинам, которые упоминал выше, – формулы Excel негибки и иногда выдают ошибки.

В модели сначала вычисляется инкрементальная прибыль, из которой вычитаются налоги, а потом добавляются обратно «неденежные» расходы, такие как амортизация. Альтернативный вариант – прямое вычисление денежных потоков по каждой категории эффектов. Например, вычислили дополнительную прибыль и сразу отняли налоги; вычислили амортизацию и сразу прибавили налоговый эффект. Оба варианта имеют право на существование.

При оформлении расчетов:

- Старайтесь построить логику модели ступенчато, от простого к сложному. Помните, что модель – инструмент для принятия решения. Менеджеры при рассмотрении инвестиционных проектов всегда подозрительно относятся к проектам, где они не понимают логику развития событий. Поэтому логика должна быть простой и четкой. Например, эффект проекта построен на экономии тепла. Начинаем от простого: эффект = экономия в ГКал? стоимость закупки 1 ГКал. Далее уже может идти более сложный расчет экономии ГКал. Скажем, экономия достигается за счет сокращения отапливаемого пространства. Формула: эффект = количество кв. м? экономия ГКал на кв. м. Далее идет расчет экономии количества метров и т. д. Иными словами, сложность увеличивается постепенно. В этом случае менеджеры и аналитики при рассмотрении проекта легко поймут, как и за счет чего достигается эффект. Так им будет легче одобрить проект. Если расчет непонятен, он сразу вызывает подозрение и неприятие при проверке. Не увлекайтесь красивыми сложными расчетами. Главное достоинство хорошей модели оценки инвестиционного проекта – ее «понимабельность».