Выходит, что A, B, H, I и K – это розничные предприятия. Какие компании в нашем списке продают свои товары напрямую потребителям? Это Amazon, Barnes & Noble, Kroger, Walgreens и Yum! Универмаги Nordstrom не рассматриваем, потому что у этой сети есть фирменная платежная карта. Ее клиенты, в отличие от клиентов других компаний, могут не торопиться с оплатой покупок. Благодаря этой карте Nordstrom больше напоминает банк, чем розничную фирму.

На какие показатели теперь смотреть? Если вы хоть раз работали в розничном магазине, то знаете, что всё вертится вокруг запасов. Так что первым делом смотрим на оборачиваемость. Она сильно различается: у кого-то запасы оборачиваются очень быстро (компания H), у других – долго (например, компания B). (См. таблицу 1-11).

Компании с особенной оборачиваемостью

Кто из выбранной группы избавится от запасов быстрее всех? Компания H распродает все свои товары тридцать два раза за год. То есть запасов у них на складах хватает только на одиннадцать дней. Вы, вероятно, предположите, что это Yum! и ее рестораны – так и есть. В продуктовой сети тоже хранятся скоропортящиеся продукты, но при наличии бакалеи и консервов ее оборачиваемость будет значительно ниже, чем у предприятий общественного питания.

Другая крайность: компания B обновляет запасы очень медленно – почти девяносто дней. У кого запасы хорошо хранятся и долго продаются? Если вы когда-нибудь были в книжном магазине, то эта картина вам знакома – да, это Barnes & Noble. Но чем еще компания B похожа на книжный магазин?

Таблица 1-11

Найдем розничных продавцов

Ее особенность также в том, что она теряет деньги. Книжные магазины исчезают по всему миру. Книготорговля – очень сложный бизнес, учитывая рост Amazon. Поэтому маржа у компании B отрицательная. Кроме того, компания B – единственная, которой пришлось выпустить привилегированные акции, что еще раз указывает на ее проблемное финансовое положение.

Последние три ритейлера

Оставшиеся три компании – A, I и K – резко различаются по уровню основных средств. У компании A этот показатель самый низкий. Мы знаем, что Walgreens и Kroger торгуют офлайн, в обычных магазинах, а у интернет-магазина Amazon будет меньше основных средств. Возможно, он и есть компания A.

Найдем этому доказательства, учитывая позицию Amazon в экономике. В чем еще отличия компании A, сближающие ее с тем, что мы знаем об Amazon? Во-первых, она не зарабатывает денег. Если вы следите за Amazon, то знаете – компания прославилась тем, что не получает прибыли. Эту историю мы исследуем далее, в главе 2.

Второе доказательство – у компании A большая кредиторская задолженность. Это означает, что либо у нее проблемы, либо ей охотно верят в долг из-за масштабов. Учитывая объем денег у компании A, понятно, что финансовых проблем у нее нет. Итак, компания на A похожа на Amazon своей сильной позицией на рынке и властью над поставщиками.

Остались еще две компании: сеть аптек и продуктовая сеть, I и K.

Они значительно отличаются: у компании I намного больше основных средств, чем у компании K. Вспомните, когда вы в последний раз были в продуктовом магазине или в аптеке. Где было больше оборудования? В продуктовом бизнесе обеспечение холодовой цепи обходится очень дорого, поэтому тот магазин, у которого больше оборудования (I), – скорее всего, продуктовый. Но поищем другие подсказки.

Также компания I быстрее, чем компания K, получает платежи. Это дополнительный аргумент в пользу продуктовой сети – в таких магазинах расплачиваются немедленно. Значительная часть доходов аптек может поступать от страховых компаний, что делает аптеки немного похожими на компании B2B^[8]. У компании I также выше оборачиваемость запасов, как и следует ожидать от продавца продуктов. Итак, можно заключить, что компания K – это аптечная сеть Walgreens, а компания I – Kroger.

Таблица 1-12

Вычисляем оставшихся участников

Кто остался?

Разобравшись с розничными компаниями и поставщиками услуг, мы остались с разношерстной командой: Microsoft, Nordstrom, Duke Energy, Pfizer и Dell. Их показатели представлены в таблице 1-12.

У трех компаний, C, D и F, практически нет основных средств, а у J и L основные средства очень внушительные. Одна из последних, похоже Duke Energy, у которой есть электростанции, а другая – вероятно, Nordstrom, розничная компания с офлайн-магазинами. Но где кто?

Чтобы проверить себя еще раз, посмотрим на три оставшиеся компании и оценим их основные средства. Dell, Pfizer и Microsoft не относятся к тяжелой промышленности, поэтому низкий уровень основных средств у них вполне объясним.

Но какая из двух компаний со значительными основными средствами – Duke Energy, а какая – Nordstrom? Здесь снова всё решат запасы. У Nordstrom будет большой объем запасов, тогда как у Duke Energy – очень малый (электричество не может храниться). Таким образом, компания L – это Duke Energy, а компания J оказалась предприятием розничной торговли Nordstrom. Кроме того, высокая рентабельность по EBITDA у компании L означает, что у нее большие объемы амортизации. Обычное дело для коммунальных предприятий. И часто в коммунальной отрасли показатель EBITDA противопоставляют рентабельности, потому что амортизация может сильно исказить картину.

Остались трое – Dell, Microsoft и Pfizer. У компании C очень низкая маржа, а у компаний D и F она ошеломительная (более 20 %), так же как и рентабельность по EBITDA (более 40 %). Кажется, стоит обратить внимание на товарную отрасль – про какую из трех компаний речь? За последние десять-пятнадцать лет на рынке ноутбуков сильно повысилось разнообразие товаров, что привело к снижению прибыльности для их производителей. Такого разнообразия нет ни в сфере разработки программного обеспечения, ни в фармацевтике.

Кроме того, в компании C запасы хранятся немногим более десяти дней, что соответствует принятой в Dell бизнес-модели «точно в срок». Dell начинает производство только после приема заказов. Как следствие, компания удерживает запасы на минимально возможном уровне.

Определяем последние две компании

Две оставшиеся компании очень похожи, что делает последний шаг самым сложным. Поможет важное отличие – у компании D много прочих активов. Скорее всего, это значит, что она относится к нематериальной капиталоемкой отрасли, в которой нередки слияния крупных компаний (вспомните, что в этом случае происходит с нематериальными активами).

Если вы следите за фармацевтической промышленностью, то, вероятно, догадаетесь, что компания D – это Pfizer. Она приобрела ряд компаний, от Pharmacia до Wyeth и Hospira, по мере консолидации всей отрасли. Итак, компания D – это Pfizer, а компания F – Microsoft.

Есть еще одно доказательство такого решения: у компании D значительно больше прочих обязательств, чем у компании F. И да, у Pfizer действительно действует пенсионная программа старого образца, в то время как Microsoft, более молодая компания, ввела пенсионную программу с установленными взносами.

Наконец, возможно, вы знаете, что Microsoft хранит большие остатки денежных средств – и это тоже соответствует данным компании F.

Мы справились! Это была действительно сложная игра. Однако анализ показателей и понимание их логики даст вам отличную основу для понимания остальной части книги.

Самый главный коэффициент

Мы перебрали столько чисел – но можно ли выбрать из коэффициентов один самый главный? Какому из показателей руководители должны уделить самое пристальное внимание?

Это спорный вопрос, но многие финансовые аналитики считают таким показателем рентабельность собственного капитала (ROE), поскольку он измеряет прибыльность бизнеса для собственников. А это, в конечном итоге, главные люди в компании. ROE используется довольно широко, поэтому важно разобраться, из чего он складывается.

Хороший способ понять систему рычагов, влияющую на этот показатель, разработан в модели DuPont – методе анализа финансового состояния компании, созданном корпорацией DuPont в начале двадцатого века (см. рисунок 1–1). Модель математически разбивает ROE на три составляющих: чистая рентабельность, производительность и кредитный рычаг.

Рентабельность. Первый важный фактор, влияющий на ROE, – это прибыльность компании. Это возвращает нас к понятию маржи. Сколько чистой прибыли зарабатывает компания на каждый доллар дохода?

Производительность. Рентабельность капитала также можно простимулировать за счет производительности. Для оценки производительности мы используем коэффициент оборачиваемости активов, который измеряет, насколько эффективно компания использует активы для роста продаж.

Кредитный рычаг. Как мы уже видели, кредитный рычаг помогает увеличить прибыль. Она также вносит важный вклад в ROE. Мы можем измерить кредитный рычаг, разделив активы компании на акционерный капитал.

Эта простая формула позволяет выявить источники высокой рентабельности собственного капитала.

ROE – неидеальный показатель (как и все прочие). В нем есть два недостатка. Во-первых, он включает в себя влияние кредитного рычага, а значит не показывает чистую операционную эффективность. Поэтому некоторые предпочитают показатель рентабельности совокупного капитала, в котором EBIT соотносится с капитализацией (собственный капитал плюс заемный). Во-вторых, как мы увидим позже, данный показатель не имеет отношения к способности бизнеса генерировать денежные средства.

Модель DuPont в действии

Пора применить нашу новообретенную финансовую интуицию: проанализируем факторы, определяющие рентабельность собственного капитала у десяти очень разных компаний (см. таблицу 1-13). Особенно обратим внимание на два вопроса. Во-первых, по какому из четырех компонентов модели DuPont компании будут ближе всего друг к другу – ROE, рентабельность, производительность или кредитный рычаг? Во-вторых, у кого будут самые высокие и самые низкие значения составляющих формулы?

Таблица 1-13

Анализ DuPont

Показатели ROE и факторы эффективности 10 компаний, 1998 г.

Чтобы ответить на первый вопрос, подумайте, почему эти показатели вообще могут отличаться и что может их сблизить. Что касается второго вопроса, нужно разобраться, в чем суть каждой из частей модели DuPont.

Ответ на первый вопрос – рентабельность собственного капитала. Посмотрите на таблицу 1-14: разброс в первом столбце намного меньше, чем в остальных трех (просто сравните крайние значения). Почему у таких разных компаний значения ROE так близки?

Несмотря на то что на товарных рынках эти компании практически не пересекаются, на рынках капитала они прямые конкуренты. Если вознаграждение акционерам будет отличаться слишком сильно, капитал уйдет в компании с более высокой отдачей. Поэтому ROE ближе друг к другу, чем остальные показатели.

Должны ли они тогда полностью совпадать? Нет, из-за взаимосвязи между доходностью и риском (подробнее об этом мы поговорим в главе 4). Если акционеры несут больший риск, они ожидают большей доходности. Таким образом, доходность для акционеров выравнивается из-за конкуренции между компаниями на рынках капитала, но всё еще не совпадает из-за разного уровня риска.

Таблица 1-14

Анализ DuPont

Показатели ROE и факторы эффективности 10 компаний, 1998 г.

Рассмотрим теперь максимальные и минимальные значения в столбцах, начиная с рентабельности. У Food Lion маржа довольно низкая – 2,7 %. У Intel она невероятно высокая – 23,1 %. Почему?

Возможно, вам захочется связать эти расхождения с разными уровнями конкуренции, но едва ли они различаются так сильно. На самом деле чистая рентабельность показывает добавленную стоимость компании – чем больше ценности она создает, тем больше маржа. Розничные продуктовые компании почти не создают добавленной стоимости, поэтому даже у лучших из них этот показатель не превышает 4 %. Для контраста посмотрите на Intel. Они превращают песок в компьютеры. Вот уж где действительно создается ценность – и маржа отражает этот процесс.

Теперь смотрим на показатель оборачиваемости активов: почему у Food Lion он самый высокий?