Как работает продуктовый магазин? Продать коробку хлопьев еще не значит заработать деньги. Вся суть в том, чтобы запасы оборачивались как можно быстрее. Поэтому розничным продуктовым компаниям так важна оборачиваемость активов – она вносит самый важный вклад в рентабельность их капитала.

Наконец, кредитный рычаг – как вы помните, это мощный финансовый инструмент. У каких компаний высокий уровень кредитного рычага, а у каких – низкий? У банка он сильно отличается от остальных, но и сам банковский бизнес весьма своеобразен. Поэтому рассмотрим другие компании.

У Carolina Power and Light самый высокий рычаг, а самый низкий – у Intel. Почему? Различные уровни кредитного рычага отражают рискованность бизнеса, поскольку неразумно к бизнес-риску добавлять еще и риск финансовый. У Carolina Power and Light стабильный спрос, а цены, скорее всего, регулируемые, поэтому денежные потоки у них стабильны. Соответственно, компания может выдержать более высокий кредитный рычаг.

Напротив, у высокорискового бизнеса – такого, как Intel – кредитный рычаг не должен быть большим. Чем они занимаются? Каждые два года компания создает новый чип, который работает в два раза быстрее, места занимает вдвое меньше и стоит тоже вдвое меньше. Intel также вкладывает миллиарды долларов в новые заводы по всему миру, чтобы производить чипы следующего поколения. Если компания ошибется хоть в одной новой версии чипа, она рискует уйти с рынка. При высоком риске бизнеса финансовый риск должен быть низким. Это общая для кредитного рычага закономерность.

До сих пор мы рассматривали компании из разных отраслей. Но лучший способ применения финансового анализа – это оценить динамику компании во времени и сопоставить ее показатели с отраслевыми. Посмотрим на Timberland, компанию из предыдущего примера, и попытаемся рассказать ее историю с помощью цифр.

Радикальные изменения в Timberland

Компания Timberland, производитель и продавец верхней одежды и обуви, в 1990-х годах претерпела серьезные финансовые и структурные изменения. Посмотрим на ее показатели в 1994 году в сравнении с отраслевыми. (См. таблицу 1-15).

Составляющие модели DuPont – ROE, чистая рентабельность, производительность и кредитный рычаг – в таблице выделены курсивом. Посмотрите на эти цифры и сделайте столько выводов, сколько сможете. Попробуйте рассказать историю Timberland, сравнивая ее с остальной отраслью.

Во-первых, как у компании идут дела? Если бы я был генеральным директором, то обратил бы внимание, что рентабельность собственного капитала (11,9 %) близка к средней по отрасли (12,3 %), и решил бы, что у компании всё отлично. Вы бы согласились с этим?

Анализ DuPont рисует нам совсем другую картину. Откуда берется пресловутая рентабельность капитала? От маржи? Нет, тут Timberland отстает. От производительности? Нет, по оборачиваемости активов тоже недотягивает.

Таблица 1-15

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994 г.

Анализ показателей Timberland Company, 1994 г., и медианных значений по отрасли

ROE компании в значительной степени сформирован за счет кредитного рычага. Так она компенсирует низкие результаты своей деятельности, возлагая больший риск на владельцев.

Это одна из основных проблем рентабельности собственного капитала. При всей пользе учета кредитного рычага, он отчасти искажает итоговый показатель ROE. Вот почему иногда используют и другие показатели, например рентабельность активов или рентабельность совокупного капитала. На них не влияет кредитный рычаг, и из них видно, что руководители Timberland используют капитал менее эффективно, чем их коллеги.

Показатель рентабельности совокупного капитала (ROC) также известен как рентабельность инвестированного капитала или рентабельность привлеченного капитала. Он особенно важен тем, что учитывает все источники капитала и их совокупную отдачу – операционную прибыль (или EBIT) после уплаты налогов, также известную как EBIAT.

Другие показатели также предостерегают нас о низких результатах Timberland. Взгляните на коэффициент покрытия процентов, показывающий, сколько раз компания может покрыть сумму процентов по займам операционной прибылью. Он меньше трех, а в остальной отрасли ближе к десяти. Что это значит? Компания балансирует на финансовом канате, а ее конкуренты избегают этого риска.

Посмотрим на итоги деятельности Timberland. Оборачиваемость запасов у компании значительно ниже, чем по отрасли. Кроме того, сроки погашения дебиторской задолженности сильно выбиваются из аналогичных отраслевых показателей (73,5 дней и 39,1 дней соответственно). У таких длительных сроков может быть несколько причин. Например, плохой менеджмент в области взыскания долгов, недостаточно агрессивный. А может, компания бездумно раздает кредиты для стимулирования продаж. Что еще опаснее, у Timberland могут быть клиенты с долгами, просроченными более чем на двести дней, с низкой вероятностью выплаты. Так что такие значения иногда указывают на скрытый безнадежный долг.

Срок погашения кредиторской задолженности, то есть время, необходимое для оплаты поставщикам, аналогичен среднеотраслевому показателю.

Показатели год спустя

Рассмотрим показатели Timberland в 1995 году (см. таблицу 1-16).

Согласно анализу DuPont, рентабельность собственного капитала отрицательна из-за отрицательной рентабельности. Производительность немного выросла, а кредитный рычаг слегка уменьшился.

Таблица 1-16

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1995 гг.

Анализ показателей Timberland Company, 1994–1995 гг., и медианных значений по отрасли, 1998

Если копать глубже – о чем говорит нам показатель кредитного рычага? Коэффициент покрытия процентов снизился и теперь не дотягивает до единицы. Это означает, что Timberland не хватает операционной прибыли для выплаты процентов. Timberland близка к смерти. Что делать компании в таком отчаянном положении? Привлечь денежные средства. По показателям мы видим, что именно это она и сделала.

Во-первых, заметно выросла оборачиваемость запасов, а валовая маржа значительно упала. Эта картина указывает на быструю распродажу ассортимента. Компания как можно быстрее избавлялась от товара, чтобы собрать деньги для выплаты процентов. Аналогично, посмотрите на срок взыскания клиентской задолженности: он сократился на двадцать дней. Это произошло не случайно. Есть такой способ собрать деньги – связаться с клиентами-должниками и предложить им заплатить, например, 80 центов за каждый доллар. Компании могут пойти на подобную сделку, чтобы быстро выплатить проценты.

Еще одна составляющая оборотного капитала, помимо запасов и дебиторской задолженности, а именно кредиторская задолженность, которая в прошлом году выглядела неплохо. Теперь Timberland платит своим поставщикам быстрее, что может показаться странным для компании, у которой плохо с деньгами. Но быстрое погашение долгов – это, скорее всего, инициатива поставщиков: вряд ли они были готовы предоставлять новые кредиты, учитывая финансовое положение Timberland. Скорее всего, они требовали немедленной оплаты после поставки. Влияние оборотного капитала на денежные средства будет основной темой главы 2.

Показатели с 1994 по 1998 годы

Теперь посмотрим на показатели следующих лет. (См. таблицу 1-17). Кажется, положение стабилизировалось и заметно изменилось в лучшую сторону.

В 1996 году рентабельность Timberland все еще была чуть ниже средней по отрасли, но производительность компании росла, а показатель кредитного рычага снижался. Товаров продавалось больше, но не за счет снижения цен. В любом случае, валовая маржа указывает на то, что компания имела возможность не только повысить товарооборот, но и установить хорошую цену.

Таблица 1-17

Анализ DuPont для Timberland Company, 1994–1998 гг.

Анализ показателей Timberland Company, 1994–1998 гг., и медианных значений по отрасли, 1998

В 1997 году дела пошли еще лучше. Примечательно, что рентабельность собственного капитала почти вдвое превысила среднюю по отрасли. И источники этой рентабельности были вполне доброкачественными.

Оборачиваемость запасов выросла вдвое по сравнению с 1994 годом. Цены выросли, что сказалось на валовой марже.

В 1998 году восходящая тенденция продолжилась. Рентабельность собственного капитала у Timberland по-прежнему превышала среднюю по отрасли вдвое. Но теперь этот показатель складывался из правильных компонентов: ROE была высокой не за счет кредитного рычага или производительности, а за счет рентабельности. Что же случилось? Ситуация, угрожающая самой жизни компании, побудила ее отказаться от семейного менеджмента в пользу профессионального. Кроме того, бренд Timberland полюбили исполнители хип-хопа, что привело к значительному росту.

Что вы узнали из этого примера? С помощью финансовых показателей можно «прочитать» любую компанию. Используйте то, что узнали в этой главе, для анализа ваших любимых компаний – показатели акционерных обществ есть в открытом доступе. Сыграйте в детектива и создайте историю, в которой все эти числа обретут смысл.

На практике

Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о самом важном для изучающих финансы:

Если бы двадцать лет назад вы спросили меня, какое самое важное качество поможет преуспеть в сфере финансов, я бы, наверное, посоветовала стать трудолюбивым и целеустремленным суперэкспертом. Всё это действительно помогает – до определенного момента. А потом начинает мешать.

Трудоголиком можно быть бесконечно. Но сейчас наиболее важными я считаю две вещи: упорство и любознательность. Упорство – это ключ, оно поможет вам не принимать первый попавшийся ответ за окончательный. Финансы – это раскопки. Вы строите догадки и пытаетесь с их помощью найти то, что скрывается за цифрами, что происходит на самом деле. Этот показатель правильный? А если нет, то почему? Он отражает реальность или искажает ее?

Цифры скучны, если смотреть на них исключительно как на цифры. Но как только вы решаете узнать, что за ними стоит, тут-то и начинается приключение. Если вам интересно то, чем занимаются люди, то и они начинают интересоваться тем, что вы хотите им дать.

Контрольные вопросы

1. Увеличение кредитного рычага позволяет компаниям контролировать больше активов и повышать рентабельность собственного капитала. В чем опасность кредитного рычага?

A. Он снижает производительность, и из-за этого снижается рентабельность собственного капитала.

B. Прибыль, полученная за счет кредитного рычага, не основана на денежных потоках, и поэтому не учитывается в финансовом анализе.

C. Кредитный рычаг еще и умножает убыток, так как увеличивает степень риска для компании.

D. В кредитном рычаге нет ничего плохого: использование чужих денег – хороший способ повысить стоимость компании.

2. У каких компаний, вероятнее всего, будет высокий кредитный рычаг?

A. Компании с возможностями высокого роста в новых отраслях.

B. Компании с надежными денежными потоками в стабильных, предсказуемых отраслях.

C. Высокотехнологичные компании.

D. Компании с низкой рентабельностью.

3. В 2009 году Уоррен Баффет инвестировал 3 млрд долларов в Dow Chemical, купив привилегированные акции. Что из перечисленного не является преимуществом привилегированных акций для их владельца?

A. В случае банкротства держатели привилегированных акций получают деньги раньше держателей обыкновенных акций.

B. Держателям привилегированных акций выплачиваются дивиденды, даже если держателям обыкновенных акций они не выплачиваются.

C. В отличие от предоставленного займа, привилегированные акции предполагают право собственности на долю в компании.

D. Дивиденды по привилегированным акциям должны быть четными (2 %, 4 % и т. д).

4. Что из перечисленного с наименьшей вероятностью будет указано в балансе как актив?

A. Патент Gilead Sciences Inc. на высокорентабельное лекарство от гепатита С, разработанное силами компании.