Людей, занятых в нашем бизнесе, отличает определенный склад ума. Мы все читаем одни и те же газеты и журналы, прислушиваемся к советам одних и тех же экономистов. Мы, по сути, – однородное сообщество. В нем нет праздных людей. Вряд ли какой из менеджеров взаимных фондов был когда-то отчислен из средней школы за неуспеваемость. Сомневаюсь, что среди них есть бывшие серферы или водители грузовиков.

В наших рядах не так много молодежи. Согласно одной популярной теории – было время, ею увлекалась моя жена – гениальные изобретения и идеи рождаются в умах людей моложе тридцати лет. Но в жизни все иначе. Мне, например, уже сорок пять, но я неплохо руковожу Fidelity Magellan. Смело заявляю, что успехи в инвестировании не имеют никакого отношения к молодости. Более того, инвестор средних лет, за плечами которого солидный опыт рыночных сделок, обладает бесспорным преимуществом перед неискушенным юнцом.

Учитывая, что среди менеджеров инвестиционных фондов преобладают лица среднего возраста, вероятность появления в их рядах гениев с краев возрастного спектра практически отсутствует.

ЗАПАЗДЫВАНИЕ УОЛЛ-СТРИТ

Достоинства каждой из найденных мною многообещающих акций настолько очевидны, что 99 из 100 профессионалов, будь они свободны в выборе, обязательно добавили бы их в свои портфели. Однако по определенным причинам, о которых я сейчас расскажу, этого не происходит. Между ними и десятикратниками слишком много барьеров.

При существующей системе акция не считается реально привлекательной до тех пор, пока ряд крупных организаций не признает ее, а авторитетные аналитики с Уолл-стрит, ведущих мониторинг отраслей и компаний, не включат в список рекомендуемых ценных бумаг. Остается только удивляться, как развивается торговля в условиях, когда масса людей не в состоянии сделать и шага без санкции со стороны.

Рассмотрим суть того, что я называю запаздыванием Уолл-стрит, на примере компании The Limited. В 1969 г., когда эта компания стала публичной, на нее не обратили внимания ни крупные организации, ни известные финансовые аналитики. Гарантом размещения акций выступила небольшая фирма Vercoe & Co., расположенная в г. Колумбус, штат Огайо, – там же, где и главный офис The Limited. Менеджер по продажам из Vercoe & Co. Питер Халлидей был одноклассником председателя совета директоров The Limited Лесли Векснера. По мнению Халлидея, компания не пользовалась вниманием Уолл-стрит лишь потому, что на тот момент Колумбус официально не претендовал на звание корпоративной Мекки.

Целых два года компанией интересовался всего один аналитик – Сьюзи Холмс из банка White Weld. В 1974 г. появился второй аналитик из First Boston: Мэгги Джиллиам случайно наткнулась на магазин компании во время снежной бури, из-за которой в аэропорту Чикаго отменили ее рейс. Чутье инвестора не подвело Мэгги.

Летом 1975 г. акции The Limited впервые приобрел институциональный инвестор – фонд T. Rowe Price New Horizons. К тому времени компания располагала торговой сетью из ста магазинов, разбросанных по всей стране. Тысячи наблюдательных покупателей вполне могли обратить внимание на успехи компании и провести собственный анализ ее деятельности. Однако к 1979 г. акционерами The Limited были всего два институциональных инвестора, на долю которых приходилось всего 0,6 % находящихся в обращении акций. Основными держателями акций оставались сотрудники и руководители компании. Как мы увидим далее, нередко это хороший признак.

К 1981 г. торговая сеть бурно растущей компании расширилась до четырехсот магазинов, а ее акциями занимались всего шесть аналитиков. С тех пор, как компанию заметила Мэгги Джиллиам, прошло семь лет. К 1983 г. акции поднялись до 9 долл., а стоимость долгосрочных вложений, сделанных в 1979 г., когда акции после дробления продавались по 50 центов, увеличилась в 18 раз.

В 1984 г. стоимость акций упала почти в два раза – до 5 долл., однако положение компании было хорошим, и инвесторы получили еще один шанс сделать выгодное вложение. (Как будет показано ниже, если компания имеет положительные фундаментальные показатели, то разумнее всего воздержаться от продажи акций, а еще лучше – докупить новые.) Лишь к 1985 г., когда стоимость акций взлетела до 15 долл., созрели и аналитики. Да что там созрели, они наперегонки стали включать акции The Limited в списки с рекомендацией «покупать». Агрессивная скупка акций институциональными инвесторами привела к скачку курса до 527/8 долл. Фундаментальные показа- тели компании уже не оправдывали такую стоимость. К тому моменту за акциями следило более тридцати аналитиков, точнее 37, и многие из них поспели лишь к падению акций The Limited.

Среди компаний, оказывающих населению ритуальные услуги, у меня есть фаворит – Service Corporation International (SCI). Публичной эта компания стала в 1969 г. Первые десять лет на нее не обращал внимания ни один аналитик! Чтобы попасть в поле зрения Уолл-стрит, потребовались огромные усилия. Вначале SCI привлекла внимание инвестиционной компании Underwood, Neuhaus & Co, затем – в 1982 г. – крупной брокерской фирмы Shearson. К тому времени акции компании превратились в пятикратник.

Купив акции SCI в 1983 г. по 12 долл. и продав их в 1987 г. на пике по 303/8 долл., вы могли удвоить состояние. Но еще заманчивее было бы вложить в акции в 1978 г. и сыграть в сорокакратник.

Все эти годы компания демонстрировала отличные фундаментальные показатели. Но тысячи людей знали ее не поэтому, а по той простой причине, что им время от времени приходилось присутствовать на похоронах. Профессионалы же с Уолл-стрит проглядели SCI, поскольку компании по оказанию ритуальных услуг не подпадают ни под одну стандартную классификацию отраслей. Этот бизнес нельзя отнести ни к сфере услуг по организации досуга, ни к сфере производства товаров длительного пользования.

На протяжении 1970-х гг., когда компания Subaru стремительно развивалась, ею интересовались всего три-четыре аналитика. В период с 1977 по 1986 г. компания Dunkin' Donuts стала двадцатипятикратником. Тем не менее сегодня за ее акциями следят только две крупные фирмы, а еще пять лет назад не было ни одной. Чтобы привлечь внимание всего нескольких региональных брокерских фирм вроде Adams, Harkness, and Hill из Бостона, Dunkin' Donuts потребовался заметный рыночный успех. Вам же, чтобы заинтересоваться компанией, нужно лишь отведать ее знаменитых пончиков.

В 1981 г. акции Pep Boys (о них я не раз упомяну в этой книге) не стоили и доллара. Лишь в 1985 г., когда они поднялись до 91/2 долл., компания попала в поле зрения трех аналитиков. Только когда стоимость акций компании Stop & Shop возросла с 5 до 50 долл., в полку ее аналитиков прибыло – к одному прибавились еще трое.

Примеры можно приводить до бесконечности, но, как мне кажется, уже понятно, к чему я клоню. Акции IBM, например, отслеживают 56 брокерских аналитиков, а акции Exxon – 44.

ПРОВЕРИЛИ ЧЕТВЕРО

Тот, кто полагает, что среднестатистический профессионал с Уолл-стрит занят поисками оснований, по которым стоит покупать перспективные акции, плохо знает Уолл-стрит. Менеджер инвестиционного фонда, как правило, ищет причины, по которым не стоит покупать эти акции. Они могут служить оправданием, если отвергнутые акции вдруг вырастут в цене. Типичные оправдания выглядят так: «слишком маленькая компания», «компания еще не успела зарекомендовать себя», «компания не относится к растущей отрасли экономики», «неопытное руководство», «персонал компании входит в профсоюз» и «они не выдержат конкуренции». Последний аргумент звучал в конкретных случаях вот как: «Stop & Shop ни за что не пробиться, ее съест 7-Eleven», «Pic "N" Savе не устоять перед Sears», «агентство Rent-A-Car бессильно против Hertz and Avis». Подобные заявления, будь они основаны на тщательных рыночных исследованиях, не лишены рационального зерна. Беда в том, что к ним прибегают для придания веса скоропалительным суждениям и огульным запретам.

Когда на карту поставлено выживание, не каждый профессионал отважится купить никому не известную La Quinta. Из двух вариантов – возможность крупного выигрыша на акциях безвестной компании и гарантированное отсутствие больших потерь на акциях признанной всеми компании – нормальный менеджер взаимного фонда, пенсионного фонда или корпоративного портфеля предпочитает второй. Успех – это чудесно, но важнее – сохранить лицо в случае провала. Профессионалы с Уолл-стрит живут по неписаному правилу: «Потеря места вам не грозит, если вы теряете деньги клиента на акциях IBM».

Если IBM падает, а вы держите ее акции, то клиенты и начальники сетуют: «Что там, черт возьми, творится с IBM?» Если же вы теряете на акциях какой-нибудь La Quinta Motor Inns, то к ответу призывают вас: «О чем ты думал, когда покупал их?» Вот почему акции La Quinta Motor Inns, отслеживаемые двумя аналитиками и продаваемые по 3 долл., не интересуют портфельных менеджеров, для которых важнее собственная безопасность. Не интересуют их и акции компании Wal-Mart по 4 долл., пока ее неприметный магазинчик существует лишь в каком-то городишке Арканзаса. Они начнут покупать только тогда, когда магазины Wal-Mart откроются во всех густонаселенных районах Америки, когда за компанией будут следить полсотни аналитиков, а председатель правления Wal-Mart появится на страницах журнала People в образе эксцентричного миллиардера, который ездит на работу на грузовике. К тому времени котировки акций вырастут до 40 долл.

В наихудшей форме подобная осторожность проявляется в пенсионных департаментах банков и в страховых компаниях, которые покупают и продают акции в соответствии с заранее утвержденными списками. Девять из десяти менеджеров пенсионных фондов придерживаются таких списков, чтобы не допустить «разброса доходности». Как показывает следующий пример, разброс доходности грозит им большими неприятностями.

Смит и Джонс, президенты двух компаний, встречаются на поле для гольфа. Их пенсионными счетами управляет National Bank, расположенный в Ривер-Сити. Перед игрой у них заходит разговор на волнующую обоих тему пенсионных счетов, и неожиданно выясняется, что за прошлый год пенсионные накопления у Смита выросли на 40 %, а у Джонса – на 28 %. Казалось бы, этому можно только порадоваться. Но Джонс вне себя от ярости. В понедельник утром он звонит в банк и требует объяснений, почему доходность его вложений оказалась ниже, чем у Смита, ведь оба счета управляются одним и тем же пенсионным отделом. «Если такое повторится еще раз, – негодует Джонс, – мы откажемся от ваших услуг».

Такого досадного недоразумения не случилось бы, если бы менеджеры пенсионного отдела для всех счетов подбирали акции из одного и того же списка. Тогда результаты и Смита, и Джонса были бы одинаковыми или достаточно близкими, чтобы не вызвать недовольство с чьей-либо стороны. Такие результаты, почти по определению, весьма посредственны, но некоторые предпочитают посредственность, лишь бы все было одинаковым.

Нормально, когда список, скажем из тридцати перспективных акций, составляется независимым аналитиком или менеджером фонда, который вполне может сформировать динамичный портфель. Однако на практике каждая акция списка должна быть одобрена всеми тридцатью руководителями. Среди выдающихся литературных и музыкальных произведений нет такого, которое было создано коллективными усилиями, не бывает и выдающихся инвестиционных портфелей, составленных сообща.

Все это напоминает мне героев рассказа Воннегута. В нем талантливые мастера, чтобы не обидеть своих бездарных коллег, преднамеренно чинят себе неудобства – отличные танцоры танцуют с грузом, даровитые художники рисуют со связанными пальцами и т. д.

Мне также вспоминается листок с надписью «Проверили четверо», что вкладывают в карман новой рубашки. По такому же принципу происходит отбор акций в списки. Руководители, принимающие решение, едва ли знают акции, которые они утверждают. Они не посещают компаний и не занимаются изучением новых продуктов. Они всего лишь подписываются под тем, что им предложено. Я представляю эту картину всякий раз, когда покупаю рубашки.