Портфельные менеджеры и менеджеры инвестиционных фондов очень ответственно подходят к подбору акций для своих портфелей. В этом нет ничего удивительного. От их услуг могут отказаться так же легко, как от услуг дискотечных танцоров или тренеров футбольных команд. Тренеры по крайней мере могут отдыхать в межсезонье. Менеджерам фондов нельзя расслабляться никогда, ведь их игра идет круглый год. Отчеты менеджеров о прибылях и убытках анализируются ежеквартально клиентами и начальниками, которые ждут результатов.

Мне как инвестору, работающему с широкой публикой, приходится легче, нежели менеджеру, подбирающему акции для своих коллег-профессионалов. Пайщики Fidelity Magellan – это в основном мелкие инвесторы. У них есть полное право продать свои паи в любой момент, но они не анализируют мой портфель и не пытаются контролировать мои действия. Именно с этим столкнулся г-н Бун Доггл из банка Blind Trust, управляющего пенсионными счетами компании White Bread, Inc.

Бун Доггл хорошо разбирается в акциях. Он семь лет работает в этом банке, и на его счету немало блестящих инвестиционных решений. Он настолько самостоятелен в своей работе, что не нуждается в сторонней помощи. Сэм Флинт, вице-президент White Bread, Inc., считает, что тоже хорошо разбирается в акциях. Раз в квартал он критически анализирует портфель акций, отобранных Буном Догглом для его компании. В промежутках Догглу приходится по два раза на дню отвечать на его телефонные расспросы. Это превращается в пытку, Догглу становится дурно при одном только упоминании о Флинте и его компании. На разговоры о том, как надо выбирать акции, уходит столько времени, что работать просто некогда.

В целом менеджеры инвестиционных фондов тратят треть рабочего времени на объяснение своих действий – сначала непосредственному начальству, а потом клиентам вроде Флинта из White Bread. Существует даже негласное правило: чем крупнее клиент, тем больше времени на разговоры с ним должен отводить портфельный менеджер. И оно соблюдается во всех случаях, за редкими исключениями для таких клиентов, как Ford Motor, Eastman Kodak и Eaton.

Допустим, Флинт, анализирующий последние результаты Доггла по пенсионному фонду, видит акции компании Xerox в портфеле. В текущий момент они торгуются по 52 долл. Флинт пробегает колонку затрат и обнаруживает, что они куплены по 32 долл. «Потрясающе! – радостно восклицает он. – Лучшего и желать нельзя».

Флинт смотрит дальше и видит акции компании Sears. Их текущая цена 347/8 долл., а цена покупки – 25 долл. «Превосходно», – говорит он. К счастью для Доггла, цены покупки приведены без указания даты. Флинт даже не подозревает, что акции Xerox и Sears приобретены еще в 1967 г., когда в моде были брюки клеш. Ему и невдомек, что, если принять во внимание срок их пребывания в портфеле, рентабельность капитала будет ниже, чем в фонде денежного рынка.

Вот Флинт наталкивается на Seven Oaks International. Кстати, акции этой компании уже давно входят в число моих фаворитов. Вы когда-нибудь задумывались над тем, что происходит с купонами на скидку – 15 центов на кетчуп Heinz, 25 центов на моющие средства Windex и т. д. – после того как вы их вырезаете из газеты и сдаете в кассу супермаркета? В супермаркете их пакуют и отправляют в Мехико на завод Seven Oaks. Там их сортируют, учитывают и оплачивают – точь-в-точь, как чеки в федеральных резервных банках. Эта монотонная и скучная работа приносит Seven Oaks большие деньги, а их акционеры не остаются в накладе. Акциям компаний именно такого типа – неприметных, незатейливых, но высокодоходных – я отдаю предпочтение.

Флинт впервые слышит об этой компании. Он судит о ней только по отчету – акции куплены фондом по 10 долл., а продаются по 6 долл. «Это еще что такое? – возмущается Флинт. – Падение в цене на 40 %!» На обоснование присутствия этих акций Доггл тратит уйму времени. После двух-трех подобных случаев он зарекается покупать акции малознакомых компаний и клянется хранить верность компаниям типа Xerox и Sears. А от Seven Oaks, думает Доггл, надо избавиться при первой же возможности и навсегда вычеркнуть ее имя из списка.

Полагаясь на «коллективное мнение» и убеждая себя, что выбирать акции вместе с толпой безопаснее, он забывает о житейской мудрости, которую сформулировал то ли Эсхил, то ли Гете, то ли телевизионный инопланетянин Альф:

В таких делах третий лишний.

Несмотря на то, что с фундаментальными показателям Seven Oaks не случилось ничего ужасного (я в этом не сомневаюсь, поскольку сам акционер этой компании), и на то, что компания может стать десятикратником, ее акции будут проданы. Все дело в том, что их не жалует сам Флинт. А в портфеле останутся как раз те акции, которые следовало бы продать. В нашем бизнесе практику беспорядочных продаж убыточных в текущий момент акций окрестили «уничтожение свидетельств».

Опытные портфельные менеджеры справляются с «уничтожением свидетельств» настолько быстро и умело, что, похоже, эта практика уже стала частью механизма самосохранения. Если так, то у будущих поколений она может превратиться в безусловный рефлекс. Страусы с рождения знают, как прятать голову в песок.

Если Бун Доггл не успеет вовремя «схоронить» акции, его уволят, и шанс попрактиковаться в уничтожении свидетельств получит его преемник, которому передадут инвестиционный портфель. Каждый новичок стремится зарекомендовать себя с положительной стороны, а это означает – держать Xerox и избавиться от Seven Oaks.

Пока мои коллеги не закричали хором «Фол!», позволю себе еще раз похвалить профессионалов, представляющих исключения. Портфельные менеджеры многих банков за пределами Нью-Йорка блестяще справляются с подбором акций на протяжении длительного времени. Многие компании, особенно средние по величине, достигли высот в управлении пенсионными счетами. По стране в целом в страховых, пенсионных и трастовых фондах работают десятки выдающихся инвесторов.

УСТРИЧНЫЕ РОКФЕЛЛЕРЫ

Менеджеры инвестиционных фондов, которые все же хотят купить достойные акции вопреки всем ограничениям социально-политического характера, наталкиваются на множество требований и правил. В одних банках трастовые департаменты не разрешают покупать акции компаний, где присутствуют профсоюзы. В других существует запрет на вложения в нерастущие отрасли экономики или в определенные отраслевые группы – электроэнергетические, нефтяные и сталелитейные компании. Порой дело доходит даже до того, что менеджерам фондов не разрешается покупать акции компаний, названия которых начинаются с буквы «р», или предписывается приобретать акции только в те месяцы, в названии которых есть буква «р». Такое правило позаимствовано не иначе как у тех, кто знает, когда лучше есть устрицы.

Правила игры устанавливают все же не банки и не взаимные фонды, а Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission – SEC). Например, по решению SEC взаимные фонды вроде Fidelity не имеют права держать более 10 % акций отдельно взятой компании и вкладывать более 5 % своих активов в акции одной компании.

Подобные ограничения направлены на благо самого же фонда – они защищают его от неоправданной концентрации ресурсов (о чем я подробнее расскажу далее), а также не допускают поглощения компаний на манер Карла Айкана (подробности ниже). В итоге крупные фонды не могут выйти за пределы первой сотни в списке из десятка тысяч публичных компаний.

Допустим, вы управляете пенсионным фондом с активами в 1 млрд долл. Во избежание разброса доходности вы пользуетесь списком из 40 акций, одобренных по методу «Проверили четверо». Так как в каждую компанию разрешено вкладывать не более 5 % активов, то можно приобрести 20 пакетов акций стоимостью по 50 млн долл. Ваш предел – 40 пакетов акций по 25 млн долл.

Теперь задача – найти такие компании, где на сумму 25 млн долл. вы приобретете не более 10 % выпущенных акций. Такой подход отсекает множество возможностей, в частности небольшие быстрорастущие компании, которые как раз и становятся десятикратниками. Иными словами, вы просто не можете купить акции Seven Oaks International или Dunkin' Donuts.

Деятельность некоторых фондов ограничена правилом рыночной капитализации: они не могут покупать акции компаний, капитализация которых меньше, скажем, 100 млн долл. (Капитализация компании определяется путем умножения числа акций в обращении на их текущую цену.) Компания, 20 млн акций которой торгуются по цене 1,75 долл., с рыночной капитализацией в 35 млн долл. недоступна для фонда. Однако стоит акциям этой компании вырасти до 5,25 долл., а капитализации – до 105 млн долл., как она сразу же попадает в поле зрения фонда. Парадоксально, но крупные фонды вправе покупать акции небольших компаний лишь после того, как цены на их акции потеряют привлекательность.

В итоге пенсионные портфели замыкаются на демонстрирующих 10 %-ный рост скучных завсегдатаях списка Fortune 500, от которых не стоит ждать приятных сюрпризов. Они фактически обречены на покупку IBM, Xerox и Chrysler. К тому же, если акции Chrysler упали, их не купят, пока они полностью не восстановятся. Даже такая уважаемая и компетентная фирма по управлению капиталом, как Scudder, Stevens and Clark, перестала интересоваться ими незадолго до того, как они достигли минимума (31/2 долл.), и вернула их в свой список лишь после подъема цены до 30 долл.

Неудивительно, что многие менеджеры пенсионных фондов не дотягивают до среднерыночной доходности. Доверяя управление инвестициями банку, вы, чаще всего, можете рассчитывать только на посредственный результат.

Совсем другое дело – взаимные фонды. Мне, например, не приходится покупать акции по утвержденному списку, и у меня над душой не стоят назойливые Флинты. Нет, я не хочу сказать, что руководство и прочие контролеры не следят за моими успехами, не задают трудных вопросов и не анализируют периодически мои результаты. Просто никто не говорит мне, что я должен держать Xerox или избегать Seven Oaks.

Самый большой недостаток такого фонда – размер. Чем крупнее взаимный фонд, тем труднее ему превзойти конкурентов. Ожидать, что 9-миллиардный фонд обойдет 800-миллионный фонд, все равно что ждать от Ларри Берда с увесистой гирей на поясе блестящего баскетбола. Крупным фонды, как и всему крупному в природе, присущ один недостаток – с увеличением размера им требуется все больше энергии, чтобы сдвинуться с места.

Fidelity Magellan, однако, даже с 9 млрд долл. продолжает побеждать в конкурентной борьбе. Каждый год то один, то другой прорицатель предсказывает наш провал, но этого не происходит. С июня 1985 г. фонд Magellan, уже тогда крупнейший в стране, обходит 98 % всех взаимных фондов.

Этим я обязан Seven Oaks, Chrysler, Taco Bells, Pep Boys и другим найденным мною быстрорастущим, вышедшим из кризиса и малопопулярным компаниям. Я покупаю именно те акции, которые традиционные фонды старательно избегают. Иными словами, я продолжаю мыслить как индивидуальный инвестор-любитель.

САМ СЕБЕ ХОЗЯИН

Вам совершенно не обязательно походить на институциональных инвесторов. Тот, кто копирует их подходы, неизбежно получает их результаты, которые далеко не всегда хороши. Ни к чему вам и вырабатывать некий любительский стиль – вы и так инвестор-непрофессионал. Если вы серфер, водитель грузового автомобиля, школьник-недоучка или эксцентричный пенсионер, то у вас уже есть конкурентное преимущество. Вас ждут десятикратники, недоступные профессионалам с Уолл-стрит.