Восстановление репутации ФРС как эффективного борца с инфляцией в 1980-х и 1990-х годах под руководством председателей Волкера и Гринспена могло бы принести немалую выгоду, и контроль за этим показателем получил центральное значение для стратегии ФРС в тот период. Однако, как мы увидим, в последующие годы произошли значительные изменения в поведении инфляции, в том числе явное ослабление связи между ней и безработицей. После 2000 года разработчики политики также признали, что инфляция может быть как чрезмерно высокой, так и слишком низкой. Эти изменения привели к новым политическим стратегиям и тактикам, в том числе к новой структуре, введенной ФРС под руководством председателя Пауэлла в августе 2020 года. Тогда, в 2021 году, дефициты и сдерживающие факторы, связанные с возвращением на рынок после пандемии, способствовали резкому всплеску инфляции, несмотря на тот факт, что уровень показателей занятости остался гораздо ниже того, который был до пандемии. Почему же поведение инфляции, в том числе ее связь с рынком труда, изменилось с течением времени? Какие последствия в связи с этим ждут денежно-кредитную политику и экономику – сейчас и в будущем?

Второй фактор, рассматриваемый мною, – долгосрочное снижение нормального уровня процентных ставок. Частично из-за более низкой инфляции общей уровень процентных ставок – даже без дополнительной стимуляции экономики со стороны денежно-кредитной политики – гораздо ниже, чем в прошлом. Что особенно важно, в результате этого ограничиваются возможности ФРС и других центральных банков в отношении урезания процентных ставок в кризисные периоды. В 2008 году во время мирового финансового кризиса и в 2020 году, когда весь мир пострадал в результате пандемии, ставка по федеральным фондам достигла нуля, но экономике требовалось гораздо больший рычаг для стимуляции и стабилизации. Как же ФРС и другим центральным банкам выкручиваться, когда краткосрочные процентные ставки остаются на уровне, относительно близком к нулю? Какие инструменты использовались в прошлом, как они работали, и как учесть этот опыт в будущем? Какую роль должна играть фискальная политика – правительственные расходы и налогообложение – в стабилизации экономики?

Третий и последний долгосрочный фактор моих исследований – это возросший риск системной финансовой нестабильности. ФРС была основана, чтобы способствовать поддержанию стабильности финансовой системы. Ее существование должно было предотвратить паники и крахи, опасные для экономики. Федеральный резерв не справился со своей задачей во время Депрессии. В период между Второй мировой войной и мировым финансовым кризисом 2007–2009 годов Соединенные Штаты сталкивались с периодическими, но ограниченными угрозами финансовой стабильности. Однако мировой кризис показал, что тяжелая финансовая нестабильность – это не историческая диковинка и происходит не только на отсталых рынках. Она может случиться даже с самыми продвинутыми экономиками и самыми сложно устроенными системами, нанеся им ужасный ущерб. Кризис 10-х годов вынудил ФРС во время моего срока на посту председателя разработать новые инструменты для борьбы с финансовой нестабильностью. А в пандемию коронавируса ФРС достигла, казалось бы, невозможных результатов за всю историю своей деятельности. Повышенная нестабильность также мотивировала значительные регуляторные реформы и более интенсивный надзор за финансовой системой. Достаточно ли этих мер? Можно ли сделать больше? До какой степени следует учитывать риски финансовой стабильности при проведении денежно-кредитной политики?

По большей части это экономические факторы, но для понимания решений ФРС также требуется внимание к ее политической и социальной среде. Среди наиболее важных факторов при принятии решений ФРС – степень ее независимости. Аспекты структуры Федеральной резервной системы, например длительные сроки службы управляющих и бюджетная автономия, способствуют независимости ее политики. С другой стороны, Конгресс может в любой момент изменить структуру и полномочия ФРС. И демократическая ее легитимность требует, чтобы ФРС подчинялась воле народа в лице законодательной и исполнительной ветвей власти. Каковы современные аргументы в пользу независимости центральных банков? В каких случаях им следует сотрудничать с Министерством финансов или другими частями правительства? Должна ли денежно-кредитная и фискальная политики быть более координированными? Может ли ФРС взять на себя больше социальных целей, например снизить экономическое неравенство или бороться с климатическими изменениями?

На важнейшие вопросы, затронутые в этой книге, невозможно ответить абстрактно; это возможно сделать, лишь погрузившись в исторический контекст, в котором возникли эти проблемы и в котором же создавалась политика ФРС. Разделы 1, 2 и 3 этой книги изучают эволюцию политики Федерального резерва по мере того, как он реагировал на меняющуюся экономическую и политическую среду, начиная с раннего послевоенного периода и до наших дней. В 4 разделе мы обращаем взгляд в будущее, делая выводы из полученных уроков прошлого и настоящего. Рассмотрим текущие проблемы и перспективы денежно-кредитной политики США и необходимые политические меры для сохранения финансовой стабильности.

Надеюсь, эта книга будет полезна моим коллегам-экономистам и их студентам, но я постарался сделать ее доступной для любого человека, интересующегося экономической политикой, финансами или работой центральных банков. Роль ФРС в кризис, связанный с пандемией, как никогда показала, как важно понимать цели Федерального резерва, а также инструменты и стратегии, используемые для достижения этих целей. Без этого вы не сможете разобраться в мировой экономике в целом.

Часть I
Денежно-кредитная политика XX века
Взлет и падение инфляции

Федеральная резервная система: основные сведения

Давайте проясним основные вопросы. Я кратко опишу в этом разделе раннюю историю деятельности центрального банка США и предоставлю основные сведения о ФРС: структура, управление и воплощение решений касательно денежно-кредитной политики. Затем мы бегло остановимся на решающих факторах, которые, по моему мнению, сформировали современную ФРС и сподвигли на впечатляющие изменения в ее инструментарии и политике в последние десятилетия.

Ранние годы

В Америке сильна популистская традиция, и популисты – от президента Эндрю Джексона^[7] до членов «Движения чаепития»^[8] и протеста «Захвати Уолл-стрит»^[9] – всегда враждебно относились к предполагаемой концентрации власти в сфере финансов и правительстве. Популистское влияние помогает понять, почему в США не было устоявшегося центрального банка до создания ФРС в 1913 году, а это позже, чем во многих других продвинутых экономиках. Банк Англии, к примеру, существует с 1694 года, шведский центральный банк был основан еще раньше. Александр Гамильтон – первый министр финансов и модернизатор, понимающий, что Америка однажды станет промышленной и финансовой державой, – инициировал создание центрального банка в 1791 году, но ему пришлось преодолеть жесткое сопротивление Томаса Джефферсона^[10] и Джеймса Мэдисона^[11], которые разделяли более пасторальные взгляды на экономику США. И в 1811 году Конгресс проголосовал отозвать разрешение на деятельность Первого банка Соединенных Штатов, созданного Гамильтоном. Еще одна попытка создания центрального банка, Второго в Соединенных Штатах, также провалилась. В 1832 году президент Джексон, не доверявший банкам в целом и враждовавший с руководителем Второго банка Николасом Биддлем, запретил Конгрессу продлевать права на деятельность организации, воспользовавшись правом вето. Есть некоторая ирония в том, что на 20-долларовой банкноте ФРС изображен именно портрет Джексона. Против этого он не возражал.

Политическая обстановка эры прогрессизма примерно в 1890–1920-е годы оказалась более благоприятной, чтобы наконец создать центральный банк. Президент Вудро Вильсон^[12] именно это и сделал, подписав закон «О Федеральном резерве» 23 декабря 1913 года. Прогрессивные взгляды того времени поддерживали научную, рациональную политику, стремясь улучшить экономику. Новая Федеральная резервная система как раз должна была помочь контролировать и стабилизировать американскую легко регулируемую и часто дисфункциональную банковскую систему. Ведь в XIX веке она была подвержена нередким паникам, почти всегда ассоциирующимся с рецессиями, и некоторые из них, к слову, имели весьма суровые последствия. Паника 1907 года, окончившаяся благодаря вмешательству знаменитого финансиста Джона Моргана^[13] и его сторонников, а не правительства, стала последней каплей. Конгресс преисполнился решимости вновь рассмотреть идею создания центрального банка.

Образцом послужил Банк Англии, на тот момент самый важный центробанк в мире. У него было две основные обязанности. Во-первых, Банк Англии управлял денежной массой Великобритании в соответствии с золотым стандартом. Фунт стерлингов, как и другие основные валюты, имел фиксированную стоимость в пересчете на золото, и банк корректировал краткосрочные процентные ставки, обеспечивая стабильность фунта. Во-вторых, что особенно важно для Соединенных Штатов, он служил кредитором последней инстанции во время финансовых паник и массовых изъятий банковских вкладов. Если вкладчики теряли уверенность в британских банках или других финансовых фирмах и выстраивались в очередь, желая снять деньги со счетов, Банк Англии был готов обеспечить остальные банки необходимыми займами. А они, в свою очередь, могли заплатить вкладчикам, используя кредиты и другие активы в качестве поручительства. Покуда банк сохранял платежеспособность, займы Банка Англии позволяли ему оставаться на плаву и избежать срочной продажи активов по бросовым ценам. Именно благодаря этому Великобритания избежала повторяющихся финансовых кризисов и экономической нестабильности, от которых страдали США в XIX и начале XX веков.

Недавно созданная ФРС получила обе эти важные функции: управляла денежной массой США в соответствии с золотым стандартом и служила кредитором последней инстанции для банков, вступивших в ее состав^[14]. Так как лишь платежеспособные банки имели право брать займы у резерва, ФРС также получила полномочия изучать отчетность банков – это право резерв разделял с контролером денежного обращения. Эта должность была введена в период Гражданской войны для контроля за национальными банками. И по сей день денежно-кредитная политика, надзор за банками и реагирование на угрозы финансовой стабильности остаются основными обязанностями Федерального резерва.

Беспрестанно шли споры о том, должен ли новый центральный банк подчиняться головному офису в Вашингтоне (как хотели большинство банкиров), или управление должно стать менее централизованным, и региональные отделения получат бо́льшие полномочия (эту модель предпочитали фермеры Среднего Запада и прочие лица, опасающиеся концентрации полномочий в руках восточных интересантов). Вильсон предложил компромисс: ФРС будет состоять из Совета управляющих в Вашингтоне, который получит общие надзорные полномочия. А также из 12 региональных банков Федерального резерва, расположенных в крупных городах по всей стране, и они получат значительную автономию. Округа проводили кампании, чтобы разместить у себя региональные отделения ФРС. И в итоге были выбраны Бостон, Нью-Йорк, Филадельфия, Кливленд, Ричмонд, Атланта, Чикаго, Сент-Луис, Миннеаполис, Канзас-Сити, Даллас и Сан-Франциско. Отделения резервных банков занимают офисы в этих городах и по сей день, несмотря на смещение со времен основания ФРС экономической деятельности в западном направлении страны. А округ Сан-Франциско теперь и вовсе представляет собой более пятой части всей экономической деятельности США.

Великая депрессия