Согласно закону, денежную политику разрабатывает более крупный орган под названием Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (сокращенно – Комитет ФРС). Заседания Комитета посещают 19 разработчиков политики: семь членов совета управляющих и 12 президентов резервных банков – а также сотрудники совета управляющих и каждого резервного банка. По традиции каждый год Комитет избирает председателя совета управляющих. Восемь раз в год Комитет ФРС собирается на заседание вокруг массивного стола из красного дерева и черного гранита в зале заседаний здания имени Экклза в Вашингтоне. Председатель также может созывать внеплановые заседания, раньше они проводились по телефону, а теперь по видеосвязи.

Правила голосования Комитета крайне сложны и запутанны. На каждом совещании из 19 присутствующих управляющих и президентов голосует только 12. Семь членов совета и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (по традиции также занимающий пост вице-председателя Комитета) голосуют на каждом заседании. Оставшиеся четыре голоса ежегодно переходят между остальными 11-ю президентами резервных банков от одного к другому. Такое сложное устройство дает право голоса президентам региональных резервных банков, но предоставляет большинство голосов политически назначенным членам совета. На жаргоне ФРС 19 разработчиков политики, посещающих заседания Комитета, называются участниками, а голосующие – членами.

Председатель ФРС в качестве председателя Комитета имеет только один голос при выборе денежно-кредитной политики, но у него есть возможность устанавливать повестку заседаний и рекомендовать действия касательно политики. А также традиция Комитета принимать решения на основе консенсуса придают председателю значительное влияние, делая его первым среди равных. Вице-председатель совета управляющих и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка тоже наделены серьезным влиянием и тесно сотрудничают с председателем.

Конечно, в итоге цели, структуру и полномочия ФРС устанавливают администрация и Конгресс законодательным путем. Краеугольный камень надзора Конгресса за денежно-кредитной политикой ФРС, формально изложенный в Законе о реформе Федеральной резервной системы 1977 года, так называемый двойной мандат. Это поручение Конгресса Комитету ФРС преследовать экономические цели максимальной занятости населения и стабильности цен. Хотя задачи денежно-кредитной политики ФРС прописаны в законе, разработчики политики Федерального резерва ответственны за управление процентными ставками и прочими политическими инструментами для выполнения этих задач. ФРС не обладает независимостью в выборе целей – задачи перед ней ставят президент и Конгресс законодательным путем, – однако у нее есть, как минимум в теории, как я это называю, независимость в выборе политики, то есть ФРС может использовать подвластные ей политические инструменты по своему усмотрению для достижения поставленных целей.

Все эти сложные и громоздкие аспекты структуры Федерального резерва защищают ее от краткосрочного политического влияния, позволяя действовать более независимо, чем департаментам кабинета министров, и уделять больше внимания результатам в долгосрочной перспективе.

Балансовый отчет и денежно-кредитная политика Федерального резерва

Как и любой банк, Федеральный резерв ведет балансовую отчетность, где указаны активы и финансовые обязательства^[21]. И у ФРС (из основных) их два: валюта – наличные, известные как банкноты Федерального резерва, – и банковские резервы. В свободном обращении находится впечатляющее количество валюты США – около 2,15 триллионов долларов (данные на 2021 год) или более 6000 долларов в расчете на одного американца. Конечно, немногие американцы обладают таким большим количеством наличных; значительная часть этих денег находится за рубежом, часто в качестве гарантии от инфляции или нестабильности местной валюты.

Банковские резервы – это депозиты коммерческих банков, хранящиеся в ФРС. Наличные, хранящиеся в сейфах банков, также считаются резервами. В настоящее время банкам необязательно иметь резервы, чтобы соблюсти нормативно-правовые требования, как это было раньше, но тем не менее они полезны для банков. Например, если банку в Сан-Франциско необходимо перевести средства в банк, находящийся в Нью-Йорке, это легко сделать, поручив ФРС перевести резервы со своего счета на счет нью-йоркского банка. Кроме того, банковские резервы надежны и ликвидны и могут быть быстро обналичены и удовлетворить потребности вкладчиков.

Банк, нуждающийся в дополнительных резервах, может получить их взаймы у другого банка, часто в течение суток. Процентная ставка, по которой банки одалживают друг другу резервы, называется ставкой по федеральным фондам. Несмотря на название, ставка по федеральным фондам определяется рынком. И она также выступает ключевой для разработчиков денежно-кредитной политики. В течение почти всей своей истории Комитет ФРС внедрял денежно-кредитную политику с помощью своей способности влиять на ставку по федеральным фондам, хотя иногда и учетная ставка использовалась для того, чтобы сигнализировать о переменах в денежно-кредитной политике.

Основными активами ФРС можно назвать ценные бумаги Минфина США (долг федерального правительства) с различными сроками погашения, а также ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (объединяющие большое количество отдельных ипотечных кредитов). Ипотечные ценные бумаги, находящиеся в собственности ФРС, выпускают предприятия, спонсируемые государством. Эти предприятия – организации, в повседневной речи именуемые «Фэнни Мэй», «Фредди Мак» или «Джинни Мэй»^[22] созданы федеральным правительством, чтобы способствовать притоку кредитов в рынок недвижимости. Все ценные бумаги, выпущенные такими предприятиями и которые можно покупать и удерживать Федеральному резерву, на данный момент гарантированы правительством. Кроме того, активами считаются любые займы, выданные Федеральным резервом в качестве кредитора последней инстанции.

На балансе ФРС обычно имеется значительный доход. Это процент от ценных бумаг, находящихся у ФРС в собственности. По обязательствам же ФРС платит процент с банковских резервов, но не с валюты. ФРС использует часть дохода для оплаты собственной деятельности, но и передает бо́льшую часть Минфину, тем самым уменьшая дефицит государственного бюджета.

Что особенно важно, Федеральная резервная система использует свой балансовый отчет для внедрения решений касательно денежно-кредитной политики государства. Предположим, для достижения экономических целей Комитета ФРС необходимы более высокие процентные ставки. Приняв такое решение, Комитет повысит целевой уровень (или, как это делается в последнее время, целевой диапазон) ставки по федеральным фондам.

В последние годы ФРС оказывала влияние на ставку по федеральным фондам, изменяя две регулируемые ставки, в том числе процентную ставку, выплачиваемую банкам по резервам. Однако в течение большей части своей современной истории ФРС поднимала ставку по федеральным фондам, создавая недостаток банковских резервов, что, в свою очередь, вынуждало сами банки набавлять ставку по федеральным фондам. А чтобы снизить количество банковских резервов, ФРС через Отдел открытого рынка Федерального резервного банка Нью-Йорка продавала ценные бумаги Минфина частным инвесторам, используя в качестве посредников установленный ряд частных финансовых фирм, которые называют дилерами по первичной продаже. По мере того как инвесторы вносили плату за ценные бумаги, объем резервов в банковской системе соответственно уменьшался.

Считайте, покупатели ценных бумаг выписывают чеки ФРС. А банкам покупателей, чтобы погасить эти чеки, приходится выводить средства из своих резервов. Когда доступно меньшее количество резервов, цена, которую банки платят друг другу за заем резервов, естественным образом растет в соответствии с планом Комитета ФРС.

Подобным образом для понижения ставки по федеральным фондам (цены займа резервов) Отдел открытого рынка покупал ценные бумаги Минфина на открытом рынке, увеличивая объем резервов в банковской системе. Другие формы денежно-кредитной политики, в том числе крупные приобретения ценных бумаг, представляющие собой меры по количественному смягчению, также задействуют изменения в балансовой отчетности Федерального резерва.

Так как финансовые рынки тесно связаны, способность ФРС менять ставку по федеральным фондам позволяет ей влиять на финансовые условия в более широком смысле. Мягкие финансовые условия стимулируют привлечение заемных средств и рост расходов и тем самым экономическую деятельность.

Добиваясь смягчения финансовых условий, Комитет ФРС понижает целевой показатель ставки по федеральным фондам, что, в свою очередь, влияет и на другие финансовые показатели. Например, более низкая ставка по федеральным фондам обычно связана с более низкими ставками по ипотекам и корпоративным облигациям (поддержание расходов на жилье и капиталовложения), более высокими ценами на акции (увеличение расходов путем повышения благосостояния) и более слабым долларом (это стимулирует экспорт благодаря снижению цен на американские товары).

Ужесточая финансовые условия, Комитет поднимает целевой показатель ставки по федеральным фондам, обращая вспять последствия мягкой политики.

Глава 1
Великая инфляция

Слово «великий» обычно несет позитивную коннотацию. Но только не в экономике. Уровень безработицы взлетел, а доходы резко упали именно в период Великой депрессии 1930-х годов, а затем и во время Великой рецессии 2007–2009 годов. Великая американская инфляция, продлившаяся с середины 1960-х до середины 1980-х, нанесла экономике США вреда не меньше, чем два предыдущих эпизода. Эта эпоха, символом которой стали очереди за бензином и одиозные значки администрации президента Форда с аббревиатурой WIN^[23], подорвала веру американцев в экономику и правительство своей страны. У Федерального резерва (ФРС) в тот период были и взлеты, и падения. Перед лицом политического давления и меняющихся взглядов об уместности роли денежно-кредитной политики ФРС нерешительно и в недостаточной мере отреагировала на Великую американскую инфляцию. Но под руководством Пола Волкера^[24] положение вещей изменилось в лучшую сторону, и в 1980-х Федеральный резерв выиграл эту неравную битву. Победа обошлась дорогой ценой, но помогла восстановить доверие граждан к экономической политике страны и подготовить почву для двух десятилетий финансовой стабильности.

Как детские травмы влияют на формирование личности взрослого, так и Великая инфляция смоделировала теорию и практику денежно-кредитной политики на многие годы вперед – как в США, так и во всем остальном мире. Что особенно важно, центральные банки смогли использовать уроки, извлеченные из этого периода. Эти уроки пригодились в политике, которая сдерживала уровень инфляции и управляла его ожидаемыми показателями, а также сохранила значительное влияние и после падения инфляции. Опыт 1960–1980-х годов показал, как политическое давление может исказить денежно-кредитную политику, а также убедил многих в том, что ее разработчики должны принимать решения независимо, на основе объективного анализа и в долгосрочных интересах экономики. Насколько это возможно, конечно.

Великая инфляция: общие сведения

До 1960-х годов – за исключением военного времени и последующих демобилизаций – инфляция редко представляла проблему в США. На памяти людей худшие случаи этой беды на американской земле пришлись на период Войны за независимость^[25] – когда отдельные колонии выпускали собственные валюты – и после краха валюты Конфедерации во время Гражданской войны^[26]. Но ни разу за все это время инфляция не затрагивала валюту, выпущенную федеральным правительством. Во время Великой депрессии беда была в дефляции – стремительно падали цены. Краткие всплески инфляции случались в конце Второй мировой и в начале Корейской войн^[27]. Но с 1950-х до середины 1960-х годов инфляция оставалась практически на одном уровне. Индекс потребительских цен (ИПЦ) – показатель стоимости стандартной потребительской корзины – в среднем рос всего лишь на 1,3 % в год с 1952 по 1965 год.